7. Quyền lực suy giảm của các Ngân hàng trung ương

Mọi người vẫn thường hình dung các ngân hàng trung ương là các tổ chức có quyền lực đặc biệt. Mỗi khi xuất hiện một cuộc khủng hoảng tài chính, các tổ chức như Cục Dự trữ Liên bang đơn giản chỉ cần vẩy “chiếc đũa thần”, giảm mức lãi suất, và bức tranh thị trường tài chính sẽ được phục hồi về trạng thái bình thường. Cứ mơ đi.

Suốt quãng thời gian trong nghề, tôi có cơ hội được biết hầu hết các chủ ngân hàng trung ương lớn trên thế giới, chẳng hạn tại Mỹ tôi quen các Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Paul Volcker, Alan Greenspan và Ben Bernanke. Tất cả bọn họ đều sẵn lòng thừa nhận rằng hình ảnh một ngân hàng trung ương quyền uy chỉ là cách phóng đại. Và việc quyền lực của các ngân hàng trung ương đang ngày càng suy giảm có thể là lập luận thuyết phục nhất tại sao thế giới cong.

Trong chương này, tôi xin trình bày lý do tại sao các ngân hàng trung ương ngày nay không có được khả năng ứng phó hữu hiệu như cách đây chỉ một vài năm mỗi khi xảy ra các cuộc khủng hoảng tài chính. Tôi sẽ chỉ ra những hạn chế mới trong việc sử dụng gói kích thích tiền tệ mà các ngân hàng trung ương áp dụng để giải quyết vấn đề. Điều này rất khó khăn cho các ngân hàng bởi vì nguồn vốn dồi dào hiện nay dường như không có giới hạn nào do đòn bẩy vay nợ. Và tôi sẽ giải thích tại sao các ngân hàng trung ương lại mất đi một số “ra-đa” thống kê quan trọng. Xét về phương diện nào đó, thực tế các lãnh đạo của các ngân hàng trung ương ngày này đang phải “mò mẫm dò đường”.

Nghiên cứu tình huống mới nhất về những hạn chế của các ngân hàng trung ương được thực hiện tại Mỹ vào đầu năm 2008, sau khi cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn bắt đầu lan rộng. Tình trạng bế tắc chính sách trong giai đoạn này giải thích tại sao công việc của các giám đốc ngân hàng trung ương vô cùng khó khăn. Cục Dự trữ Liên bang giai đoạn đó vừa phải đối mặt với tình hình lạm phát ngày càng trầm trọng, thị trường nhà ở sụp đổ, khủng hoảng cho vay ngân hàng, giá trị đồng đô la sụt giảm, tất cả các dấu hiệu trên đe dọa nền kinh tế Mỹ có nguy cơ phá sản hoàn toàn.

Không may hơn nữa, các nhà hoạch định chính sách Mỹ nhận ra thực tế rằng không thể có bất kỳ biện pháp hiển nhiên nào trước những bế tắc này - hay ít nhất không có giải pháp nào được thực hiện mà không gây ra những hậu quả tiềm ẩn tai hại. Phóng viên tờNew York Times, Roger Lowenstein cho rằng Cục Dự trữ Liên bang đang phải đối mặt với “sự lựa chọn của quỷ”. Các quan chức sẽ thất bại nếu chỉ quyết liệt hành động một cách phiến diện, và cũng sẽ thất bại nếu chỉ cầm cự và không làm gì.

Tôi xin trình bày một số lựa chọn của họ. Do nền kinh tế suy giảm và các điều kiện thị trường tài chính bất ổn, các nhà hoạch định chính sách Cục Dự trữ Liên bang có thể thực hiện cách mà tôi tạm gọi là biện pháp 1 như trình bày sau đây. Họ có thể giảm mạnh lãi suất ngắn hạn, thậm chí có thể giảm tới một phần trăm chỉ trong một lần, và sau đó tiếp tục cắt giảm nhiều lần nữa. Lãi suất ngắn hạn đã từng bị giảm nhiều lần vào cuối năm 2007, tổng cộng tới một phần trăm. Mục đích của biện pháp này: đưa chính sách tiền tệ đi trước tình thế. Ngân hàng trung ương Nhật Bản nên thực hiện biện pháp này vào đầu những năm 1990, nhưng họ đã không làm như thế.

Tuy nhiên, một số chuyên gia giai đoạn đó cho rằng việc cắt giảm lãi suất mạnh như thế có thể khiến thị trường lo ngại tình hình lạm phát trầm trọng hơn có thể quay lại. Nghiêm trọng hơn, biện pháp này có nguy cơ khiến giá trị đồng đô la sụp đổ. Trong bối cảnh đó, lo sợ việc cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang sẽ khiến lợi nhuận các khoản đầu tư trái phiếu bị sụt giảm nặng nề, những người đầu tư vào trái phiếu kho bạc Mỹ tiềm năng trong và ngoài nước có thể sẽ tìm kiếm cơ hội đầu tư với lợi nhuận cao hơn ở nước ngoài. Đáng lo ngại hơn nữa, các nhà đầu tư nước ngoài có nguồn tiết kiệm vượt trội - hầu hết là các quỹ đầu tư quốc gia - lại là nguồn cứu trợ tốt nhất cho các ngân hàng Mỹ bị ảnh hưởng bởi khối lượng khổng lồ các khoản thế chấp dưới chuẩn. Sự sụp đổ đồng đô la có thể sẽ cướp mất các khoản đầu tư tiềm năng đó.

Kết quả của biện pháp 1: sự cắt giảm lãi suất mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang có thể thúc đẩy nền kinh tế một cách hiệu quả. Hoặc cũng có thể coi là dấu hiệu bất ổn, kéo dài cuộc khủng hoảng đồng thời khiến khả năng lạm phát tăng lên.

Biện pháp 2: áp dụng việc cắt giảm lãi suất một cách hạn chế hơn. Theo một số nhà hoạch định chính sách thuộc phái diều hâu của Cục Dự trữ Liên bang, biện pháp này có thể là biện pháp khả thi nhất nhằm tránh lặp lại bối cảnh kinh tế những năm 1970. Những năm 1970 cũng như hôm nay, bắt đầu là giá dầu tăng vọt, tiếp sau là lạm phát leo thang và nền kinh tế sụt giảm. Mục đích của biện pháp 2 là thực hiện một cú ăn ba: vừa kiểm soát lạm phát, hạn chế sự sụt giảm giá trị đồng đô la, đồng thời kích thích nền kinh tế. Tuy nhiên, những hành động quá chậm và e dè của Cục Dự trữ Liên bang có thể là nguy cơ khiến nền kinh tế suy giảm hơn nữa. Điều nguy hiểm là không theo kịp tình hình tài chính. Và một khi các nhà kinh doanh trên thị trường tài chính toàn cầu cảm nhận được điều gì đang diễn ra, họ sẽ nhấn chìm đồng đô la trong bất kỳ hoàn cảnh nào, khiến đồng đô la giảm xuống mức thấp chưa từng có.

Hai biện pháp tôi trình bày trên là một nghiên cứu tình huống quan trọng về mối quan hệ có phần không thoải mái và đôi khi là phụ thuộc của ngân hàng trung ương và thị trường tài chính trong thế kỷ XXI. Vậy thì các quan chức Cục Dự trữ Liên bang đã lựa chọn biện pháp nào trong các cuộc thảo luận nội bộ của mình? Không biện pháp nào cả. Lý do là chưa bao giờ có các buổi thảo luận như vậy bởi vì thị trường tài chính toàn cầu đã nhanh chóng kiểm soát các vấn đề. Vào ngày 21 tháng Một năm 2008, một tuần trước khi Cục Dự trữ Liên bang chính thức họp tranh luận tại Washington, thị trường chứng khoán châu Á do lo sợ nền kinh tế Mỹ trượt dốc nên đã sụt giảm đáng kể. Ngày hôm sau, các thị trường chứng khoán châu Âu cũng đồng loạt giảm mạnh. Các thị trường tại Đức giảm tới 7%. Cùng ngày, khi thị trường đột nhiên phát hiện một nhà kinh doanh ngổ ngáo tại ngân hàng Pháp Société Générale bị thua lỗ tới 7,1 tỉ đô-la do các giao dịch ảo, thị trường chứng khoán toàn cầu lâm vào trạng thái rơi tự do. Trước tình hình đó, các thị trường tài chính toàn cầu đã thay Cục Dự trữ Liên bang ra quyết định. Không thảo luận gì hết. Các thị trường đã chọn biện pháp 1. Vào sáng ngày 22 tháng Một, các quan chức Cục Dự trữ Liên bang do áp lực từ thị trường buộc phải tuyên bố cắt giảm lãi suất khẩn cấp 75 điểm cơ bản và sẽ tiếp tục giảm 50 điểm cơ bản trong phiên họp chính thức tiếp theo một tuần sau đó.

Có lẽ Paul Volcker, chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang từ 1979 tới 1987 đã đưa ra một nhận xét thích hợp nhất về tình trạng của các ngân hàng trung ương khi trên tờ New York Times ông nói ông nghĩ các quan chức Cục Dự trữ liên bang “đang phải đối mặt với tình hình vô cùng khó khăn”. Volcker kết luận rằng “quá nhiều bong bóng đã tồn tại trong một thời gian quá dài. Cục Dự trữ Liên bang không thực sự có khả năng kiểm soát tình hình”. Đó cũng chính là điểm tôi muốn nhấn mạnh tới. Hiện nay nguồn vốn dồi dào đang trở nên quá mãnh liệt, quá phức tạp và di chuyển quá nhanh tới mức các chủ ngân hàng ngày nay phải chịu nhiều bất lợi lớn.

Người kế nhiệm Volcker, ông Alan Greenspan, nhiệm kỳ từ năm 1987 tới năm 2006, mô tả khó khăn hiện tại của ngân hàng trung ương. Theo quan điểm của ông Greenspan, trong một thời gian ngắn Cục Dự trữ Liên bang có được sự linh động đáng kể trong việc thực hiện chính sách tiền tệ sau vụ sụp đổ Bức tường Berlin và sự xuất hiện quá trình toàn cầu hóa, khiến mức lương toàn cầu sụt giảm. Đó là thời kỳ Greenspan đương nhiệm. Nhưng quá trình toàn cầu hóa, bên cạnh việc mang lại sự thịnh vượng lớn hơn trên toàn thế giới, cũng khiến giá cả các loại hàng hóa tăng vọt, bao gồm cả giá dầu. Greenspan kết luận: bởi giá cả leo thang, các chủ ngân hàng trung ương ngày nay đang phải đối mặt với những vấn đề phức tạp hơn, khó khăn hơn và trên quy mô lớn hơn những vấn đề trong nhiệm kỳ của ông. Vẫn chưa thuyết phục? Vào giữa năm 2007, lợi nhuận trái phiếu dài hạn của Mỹ vào khoảng 5,3%, và giá dầu vào khoảng 65 đô la một thùng. Một năm sau, giá dầu tăng gần như gấp đôi tới 125 đô la một thùng, tuy nhiên đáng ngạc nhiên là lợi nhuận trái phiếu dài hạn lại giảm xuống dưới 4%. Trước đó, lợi nhuận trái phiếu sẽ không giảm nếu giá dầu tăng mạnh. Giữa năm 2007, kỳ vọng lạm phát khoảng 3,2% (theo kết quả khảo sát về những gì mọi người kỳ vọng về lạm phát tương lai). Một năm sau, kỳ vọng lạm phát tăng tới 5,2%, mức cao nhất trong vòng 25 năm. Tuy nhiên trong suốt thời kỳ này, lợi nhuận trái phiếu dài hạn một lần nữa giảm hơn 150 điểm cơ bản. Trong những sách vở truyền thống về ngân hàng trung ương, như Ed Hyman, người theo dõi tình hình của Cục Dự trữ Liên bang đã chỉ ra, thị trường trái phiếu thường không diễn ra như vậy. Trong lịch sử kỳ vọng lạm phát tăng cao sẽ ảnh hưởng tàn phá tới giá trái phiếu; chúng không làm tăng giá trái phiếu (tức là giảm lợi suất trái phiếu). Tuy nhiên ngày nay, trong kỷ nguyên đầy rắc rối của các thị trường toàn cầu hóa, đó chính là những gì đang xảy ra.

Cuộc sống của nguyên chủ tịch Greenspan cho chúng ta một cái nhìn toàn cảnh về hoạt động của một ngân hàng trung ương. Trong thời gian đương nhiệm, Greenspan đã chứng kiến ảnh hưởng suy giảm của các ngân hàng trung ương với vai trò là một tổ chức hoạch định chính sách. Trong suốt 19 năm làm việc, chính Greenspan cũng là một nhà hoạch định chính sách tài năng, xử lý tình huống nhạy bén và thành công nhờ kỹ năng của mình. Nhưng ông biết ông đang tham gia vào cuộc chơi mà kết quả chắc chắn sẽ là thất bại. Chậm nhưng chắc, nguồn vốn toàn cầu khổng lồ đang thắng tất cả các ván bài. Hay nói cách khác, thị trường tài chính thế giới không chỉ giữ con Át chủ bài, mà còn giành được tất cả các con bài lớn khác. Trong chương này, tôi sẽ mô tả những kỹ năng đặc biệt trong việc áp dụng chính sách tiền tệ vào các thị trường tài chính của Greenspan. Tuy nhiên chính ông cũng thừa nhận đang phải kiểm soát cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất từ những năm 1930.

Lần đầu tiên tôi gặp Greenspan vào năm 1985 tại văn phòng công ty tư vấn của ông ở trung tâm thành phố Manhattan. Trước khi trở thành Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, Greenspan đã từng là một cố vấn kinh tế tư, ông đã đồng ý làm người điều hành hội nghị tiền tệ quốc tế đầu tiên của tôi. Greenspan đã rất hứng thú với hội nghị đó. Rất nhạy bén, ông biết rằng hội nghị đó chính là nơi để ông tỏa sáng. Ông trao đổi ý kiến một cách tự nhiên và bông đùa với các bộ trưởng tài chính, các chủ ngân hàng trung ương và các nhà kinh tế hàng đầu trên toàn thế giới.

Như những gì tôi mong đợi, Greenspan đã làm rất tốt. Nhà báo Hobart Rowen, từng là trưởng ban các phóng viên kinh tế quốc tế của tờ Washington Post đã miêu tả hội nghị hai ngày vào năm 1986 đó “đóng chiếc đinh cuối cùng cho chiếc quan tài của hệ thống tỷ giá hối đoái hoàn toàn thả nổi”. Tờ New York Times viết về hội nghị này trong sáu bài báo, và tờ Newsweek cũng đăng tải hai bài trong hai tuần. Bên cạnh đó, rất nhiều các hãng thông tấn khác cũng đưa tin về hội nghị.

Một tuần sau hội nghị đầu tiên thành công tại Washington, Greenspan và tôi có gặp nhau để thảo luận về việc tổ chức một sự kiện thứ hai. Sự kiện này dự định được tổ chức tại khách sạn sang trọng Dolder Grand ở vùng đồi phía trên Zurich, Thụy Sĩ. Địa điểm thật hoàn hảo, một nơi hẻo lánh nhưng đóng vai trò quan trọng nhờ tầm ảnh hưởng đặc biệt của các ngân hàng Thụy Sĩ, vượt qua cả các hệ thống tài chính Mỹ và châu Âu trong quá trình toàn cầu tài chính xuất hiện. “Tôi xin được đưa ra một lời khuyên nhỏ”, Greenspan nói trong khi tôi nhấp chút cà phê tại văn phòng rất bình thường của ông. Với giọng của một bậc thầy, Greenspan đã cảnh báo tôi rằng: “Hội nghị đầu tiên này đã tạo ra ảnh hưởng lớn. Ông đã làm thay đổi chính sách và đây không phải là điều hay xảy ra đâu. Tốt hơn ông nên tuyên bố chiến thắng và dừng lại trong khi mình vẫn còn đứng đầu”.

Tuy nhiên tôi vẫn tiếp tục tổ chức hội nghị thứ hai tại Thụy Sĩ. Greenspan điều khiển chương trình và một lần nữa lại tạo nên ảnh hưởng mạnh mẽ. Thượng nghị sĩ Bill Bradley, nhà tài trợ hàng đầu, đã đề xuất một chương trình mới về vấn đề xóa nợ cho các thị trường mới nổi. Các quan chức Bộ Tài chính Hoa kỳ tham gia hội nghị này đã không thể bác bỏ ý tưởng này. Chính vì thế thị trường trái phiếu của các nước đang phát triển đã phục hồi đáng kể.

Các cuộc thảo luận này mở đầu cuộc đàm phán rộng mở về vấn đề xóa nợ cho các nước thế giới thứ ba. Cuối cùng sự đồng thuận giữa các bên tham gia dẫn tới sự phát hành trái phiếu Brady. Đây là loại trái phiếu được định giá bằng đồng đô la nhằm hợp nhất các khoản nợ của các nền kinh tế thị trường đang nổi trong những năm 1980 và 1990. Kết quả là các thị trường mới nổi được thúc đẩy mạnh mẽ và nhờ thế còn có ảnh hưởng tới nền kinh tế toàn thế giới.

Khi Greenspan đảm nhiệm vai trò đứng đầu ngân hàng trung ương Mỹ vào năm 1987, hầu hết các nhà kinh tế truyền thống vẫn cho rằng Mỹ là một hệ thống kinh tế khá khép kín. Những ảnh hưởng toàn cầu hóa tài chính chỉ mới bắt đầu chuyển động. Tuy nhiên vẫn còn tồn tại những quan niệm cho rằng Cục Dự trữ Liên bang có sức mạnh toàn năng, kiểm soát hoàn toàn hệ thống tài chính bị hạn chế của Mỹ.

Mặc dù vậy, quan niệm này ngày càng không phù hợp. Các thị trường tài chính toàn cầu, cùng với sự nổi lên của các nền kinh tế đang phát triển (cuối cùng sẽ bao gồm cả Trung Quốc) đang huy động nguồn lực. Sự gia tăng trên quy mô lớn các mặt hàng xuất khẩu rẻ, mang tính cạnh tranh của các nước đang phát triển cuối cùng ngăn cản việc tăng lương ở các nước công nghiệp. Điều này sẽ làm giảm khả năng lạm phát ở Mỹ và các nước công nghiệp khác, và sau đó lãi suất dài hạn sẽ giảm đi. Kết quả là xuất hiện một sự thiết lập các điều kiện kinh tế vĩ mô gần như hoàn hảo.

Trong suy nghĩ của mọi người các ngân hàng trung ương không thể mắc bất kỳ sai lầm nào. Cục Dự trữ Liên bang lại càng không, vì đó vốn được coi là hình ảnh của sự thông thái và bền vững với khả năng tự kiểm soát chính mình.

Quan niệm này một phần là do tư tưởng mà tôi xin được gọi là “Sự tôn sùng Chủ tịch”[68]. Từ khi hệ thống ngân hàng trung ương Mỹ được củng cố theo Đạo luật Ngân hàng 1935, chính hệ thống đã nâng tầm “Văn phòng Chủ tịch” trở thành một lực lượng thông thái tuyệt đối, có quyền lực vô hạn. Cho dù ai đảm nhiệm vai trò chủ tịch của Cục Dự trữ Liên bang không quan trọng, thế nào đi nữa vị chủ tịch vẫn là tâm điểm được tôn sùng. Tất cả mọi người đều thấy và đều biết rằng, chủ tịch sẽ không mắc bất cứ sai lầm nào. Tuy nhiên vấn đề đặt ra là liệu sự tôn sùng này còn thích hợp trong bối cảnh thị trường đang hỗn loạn như ngày nay, một điều ngày càng rõ ràng rằng chúng ta không thể thấy và không thể biết tất cả những gì đang diễn ra trên thị trường đó.

Paul Volcker, người tiền nhiệm của ông Greenspan xứng đáng được vinh danh nhờ giải quyết thành công tình hình lạm phát 1970. Ông cũng là người được tôn sùng. Tuy nhiên, Volcker và Greenspan lại áp dụng những cách thức hoạt động rất trái ngược nhau. Cả hai đều sở hữu những khả năng đặc biệt nhưng cách hai ông đi đến một quyết định cụ thể lại rất khác nhau. Volcker theo thiên hướng gần giống như một nhà quý tộc thế kỷ XIX. Trong khi đó Greenspan hiện đại hơn, luôn quan tâm tới những tiến bộ công nghệ mới nhất. Dù sao cả hai đều là những câu chuyện thành công. Điều này chứng tỏ rằng không phải chỉ có duy nhất một loại tính cách này hay một số kỹ năng kia giúp chúng ta thành công trong công việc. Những người chỉ trích Ben Bernanke, người kế nhiệm sau Greenspan do ông đã đề xuất ra những biện pháp hành động hạn chế hơn và mang tính ngang bằng quyền lực giữa các thành viên trong tổ chức, nên nghĩ lại và xem xét những khác biệt giữa hai người tiền nhiệm của ông.

Ví dụ như vào các sáng thứ hai hàng tuần khi tham gia cuộc họp hội đồng thống đốc của Fed, cầm đọc tờ Wall Street Journal; ông Volcker hút một điếu xì gà trong khi một thành viên tóm tắt các vấn đề kinh tế đã xảy ra trong tuần mà chúng ta có thể quên ngay sau đó. Ông Volcker không mấy quan tâm tới những số liệu kinh tế mà chẳng mấy người biết đến, ông đã từng nói với cộng sự của mình rằng: “Tôi có một mục đích. Tôi muốn thôi việc trong tình trạng chưa từng phải nhìn vào màn hình máy vi tính”.

Người kế nhiệm, ông Greenspan lại trái ngược hoàn toàn. Ông yêu thích những con số, số liệu càng ít người biết càng tốt (thường được ghi nhớ vào những lúc ông ngồi ngâm mình trong chiếc bồn tắm kỳ diệu và thốt ra những lời vàng ngọc để phát biểu trước Quốc hội nhằm tóm lược nhưng đôi khi cũng để che bớt triển vọng chính sách trong ngắn hạn). Quả thực Greenspan may mắn có được những trực giác tốt. Ông có thể cảm thấy điều gì đang diễn ra, nhưng những trực giác này ông có được nhờ sự nghiên cứu tỉ mỉ và sự hứng thú với những con số.

Tôi xin trình bày một số ví dụ. Trong một cuộc họp của Cục Dự trữ liên bang, cuộc thảo luận xoay quanh những phát triển kinh tế vĩ mô mới nhất. Đột nhiên Chủ tịch Greenspan tiếp lời: “Tất cả các thông tin đều rất thú vị, nhưng liệu có ai biết giá cà chua mới đây nhất là bao nhiêu?” (Đã xảy ra một số vụ đóng băng ở California và một số khu vực khác trên cả nước). Các nhân viên cũng như một số thành viên hội đồng thống đốc trở nên bực dọc. Một thành viên đã hỏi đầy ngờ vực: “Cà chua thì có liên quan gì tới chính sách tiền tệ?”. Trưởng ban nghiên cứu cũng vô cùng tức giận khi điều này xảy ra. Trong khi Volcker không mấy chú ý tới nhóm làm việc của mình thì bây giờ Greenspan lại khiến nhân viên của ông phát điên khi phải cố gắng tìm kiếm những con số mà không mấy người biết đến.

Mặc dù cách thức hoạt động của hai ông rất khác biệt nhưng sự tôn sùng Chủ tịch vẫn luôn được duy trì. Về phương diện nào đó, quyền lực của thể chế bắt nguồn từ quan niệm rằng Cục Dự trữ Liên bang biết những điều mà các thị trường tài chính không biết. Cục Dự trữ Liên bang “biết” lạm phát vẫn đang nằm trong tầm kiểm soát, chính vì thế các thị trường tài chính vẫn bình tĩnh. Những khả năng lạm phát bị chi phối bởi số liệu thị trường vẫn khá êm dịu. Cục Dự trữ Liên bang “biết” sản lượng vẫn mạnh nên các thị trường trái phiếu vẫn ổn định và các thị trường chứng khoán vẫn sôi nổi.

Volcker, Greenspan, và Bernanke đều thừa nhận rằng Sự tôn sùng Chủ tịch đã bị phóng đại quá mức và trở thành hiểm họa cho các thị trường tài chính. Vì sao? Bởi vì những người tham gia thị trường vẫn cứ luôn ảo tưởng rằng cho dù cuộc khủng hoảng có tàn khốc như thế nào đi chăng nữa, ngân hàng trung ương vẫn có thể can thiệp và giải quyết tình hình (trong nhiệm kỳ của Greenspan, kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang sẽ can thiệp đã trở thành “Greenspan put”[69] được coi là một chính sách bảo hiểm hay sàn bảo đảm trong tâm trí của các nhà đầu tư chứng khoán). Tuy nhiên sự xuất hiện quá trình toàn cầu hóa đã khiến các ngân hàng trung ương khắp nơi mất đi một số khả năng giải cứu đáng kể. Đây quả là một suy nghĩ đáng sợ trong khi hệ thống tài chính toàn cầu ngày này đang phải đối mặt với sự bất ổn lớn. Toàn cầu hóa đã giảm khả năng làm “người cho vay cuối cùng” (lender of last resort) của các ngân hàng trung ương (can thiệp vào việc ổn định khi thị trường xuất hiện quá nhiều rủi ro). Nói gì thì nói, ngày nay giá trị của tất cả các chứng khoán dài hạn toàn cầu đã vượt quá con số đáng kinh ngạc 100 ngàn tỷ đô la. Hàng ngày với một lượng thanh khoản lớn được giao dịch chỉ sau một cú nhấn nút, lượng dự trữ thực sự mà Cục Dự trữ Liên bang nắm giữ dường như chỉ là con số quá nhỏ bé. Một câu hỏi hiển nhiên xuất hiện: ngân hàng trung ương còn ảnh hưởng tới nền kinh tế vô cùng phức tạp và bất ổn ở mức độ nào?

Câu trả lời phức tạp hơn chúng ta nghĩ. Từ đầu những năm 1990, những ảnh hưởng của toàn cầu hóa tài chính đã khiến lãi suất dài hạn trên toàn thế giới giảm đi. Chính vì thế thị trường chứng khoán và giá bất động sản tăng vọt. Vấn đề là nguy cơ đó trên thị trường, đặc biệt là trong hơn chục năm qua, đã bị đánh giá quá thấp do tăng trưởng toàn cầu xét về một khía cạnh đã đạt mức chưa từng có từ những năm 1960. Những rủi ro bị xem nhẹ chắc chắn sẽ dẫn tới những đợt điều chỉnh khó khăn và tàn khốc hơn với thị trường. Một ví dụ tiêu biểu về những nguy cơ đó phải kể đến giá chứng khoán của các công ty Mỹ tham gia vào thị trường thế chấp và nhà ở thời gian trước cuộc khủng hoảng dưới chuẩn. Giá chứng khoán các công ty này đã không phản ánh đúng mức những nguy cơ ngày càng rõ ràng rằng bong bóng nhà ở cuối cùng sẽ vỡ tung. Thực tế, trong khi bong bóng thị trường có thể lường trước được khá dễ dàng, chính mức giá ngày càng cao trong lĩnh vực nhà đất ở Mỹ một vài năm trước khi bong bóng nổ tung đã chứng tỏ rủi ro bị đánh giá thấp. Vì những chủ hộ trung bình cho rằng giá trị căn nhà họ đang tăng lên, họ không bận tâm khi chi tiêu ngày càng nhiều cho gia đình. Các nhà kinh tế học gọi hiện tượng này là sự gia tăng “hiệu ứng của cải” (wealth effect). Tuy nhiên cả các nhà hoạch định chính sách và thị trường không ý thức hết rằng sự chi tiêu này sẽ không tăng mạnh mãi mãi.

Cục Dự trữ Liên bang thực sự vẫn còn một công cụ quyền uy giúp kích thích các hoạt động kinh tế hay phục hồi nền kinh tế nhằm giảm rủi ro. Công cụ đó chính là lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng (Fed funds rate), hay lãi suất ngắn hạn. Trong thời gian hoảng loạn, Cục Dự trữ Liên bang trước đây vẫn luôn nhanh chóng “nới lỏng” các thị trường (thông qua hệ thống ngân hàng) bằng cách cắt giảm lãi suất cho vay qua đêm này. Nếu xuất hiện nguy cơ tăng trưởng và rủi ro vượt mức, Cục Dự trữ Liên bang có thể giảm sự mở rộng kinh tế và ngăn chặn nguy cơ lạm phát bằng cách tăng lãi suất ngắn hạn. Thay đổi mức lãi suất cho vay qua đêm liên ngân hàng sẽ trực tiếp ảnh hưởng tới lãi suất dài hạn, loại lãi suất do thị trường kiểm soát. Lãi suất dài hạn ở Mỹ và ở hầu hết các khu vực ở châu Âu là lãi suất được sử dụng để cung cấp tài chính cho đại bộ phận việc mở rộng kinh tế, trong hầu hết các trường hợp bao gồm cả nhà ở (ngoại trừ Anh, ở đây khoản cho vay mua nhà ở hầu hết các khu vực gắn với lãi suất ngắn hạn).

Đó là lý do tại sao Cục Dự trữ Liên bang phải đối mặt với một tình huống nguy hiểm tiềm tàng. Bắt đầu vào năm 2004, sức ảnh hưởng của ngân hàng Trung ương đối với lãi suất dài hạn trở nên sụt giảm một cách bí ẩn. Tại sao chúng ta biết điều đó? Trong suốt năm đó Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu hàng loạt các đợt tăng lãi suất ngắn hạn kéo dài. Tuy nhiên đáng ngạc nhiên là cùng thời gian đó lãi suất dài hạn, lãi suất có ảnh hưởng nhất tới nền kinh tế, lại không có chuyển biến nào. Trước đây, lãi suất dài hạn sẽ đồng thời tăng cùng lãi suất ngắn hạn. Ngày nay, về phương diện nào đó, các thể chế tài chính toàn cầu, ở một phạm vi nhất định trở thành những đơn vị nắm giữ lãi suất dài hạn của Mỹ. Đôi khi lãi suất dài hạn dường như bị ảnh hưởng bởi những hoạt động tài chính toàn cầu nhiều hơn là bởi các quyết định của các nhà hoạch định chính sách Mỹ. Với các quan chức Cục Dự trữ Liên bang, sự phát triển này mang tính chất cảnh tỉnh đáng kể. Theo mức độ nào đó, người Mỹ đôi khi không thể tạo ra hoàn toàn chính sách lãi suất của mình nữa.

Sự thay đổi này đã biến các ngân hàng trung ương từ một cơ quan lưu trữ số liệu cập nhật nhất về nền kinh tế bây giờ chỉ gần giống như một nhà hát toàn cầu danh giá. Các chủ ngân hàng trung ương - dù thích hay không - giờ đây là diễn viên chính. Họ đùa cợt và lừa phỉnh các thị trường về các xu hướng sắp tới của nền kinh tế, nhưng hầu hết đều là các quyết định ngắn hạn về chính sách lãi suất ngắn hạn. Các nguồn lực và công cụ sẵn có của họ ít uy lực hơn. Chính vì thế, các diễn viên của ngân hàng trung ương không có lựa chọn nào khác ngoài việc sử dụng kỹ năng thành thạo cố gắng thuyết phục, lôi kéo, dụ dỗ và hăm dọa. Lý do là các nhà giao dịch trên thị trường toàn cầu tạo ra khán giả và điều khiển lãi suất dài hạn.

Tình huống này tuy không giống như Phù thủy xứ Oz[70], nơi chỉ có một người nhỏ bé đứng sau màn che điều khiển tất cả, nhưng không hẳn hoàn toàn khác biệt. Cuối cùng, câu hỏi vẫn là: liệu ngân hàng trung ương có đáng tin cậy? Đặc biệt, vị chủ tịch, diễn viên chính trong vở kịch có hoàn thành tốt vai diễn trên sân khấu? Điều này nghe có vẻ ngớ ngẩn, tuy nhiên ngày nay khi nguồn vốn trên thế giới là vô cùng lớn, các chủ ngân hàng không có lựa chọn nào khác ngoài việc cố đóng vai diễn một cách tốt nhất.

Ben Bernanke sau sáu tháng đảm nhiệm chức vụ cho biết tất nhiên ngay từ ban đầu ông đã ý thức được rằng điều khiển “rạp hát” (theo lời ông) là một phần tất yếu công việc của mình. Điều khiến ông ngạc nhiên là việc quản lý thành công rạp hát đó đã trở nêncực kỳ quan trọng như thế nào!

Bernanke và các cộng sự của mình muốn xóa bỏ hệ thống dựa trên Sự tôn sùng Chủ tịch và xây dựng một cách tiếp cận khách quan hơn dưới hình thức xác lập và đạt tỷ lệ lạm phát nhất định (cách tiếp cận theo kiểu lạm phát mục tiêu - targeted inflation - ND). Cách này sẽ hướng tất cả các hoạt động nội bộ của ngân hàng trung ương tới một mục tiêu minh bạch mà mọi thị trường tài chính đều biết. Điều này nghe có vẻ hợp lý, mặc dù trong các cuộc khủng hoảng tài chính khi cả Cục Dự trữ Liên bang và các thị trường đều không chắc chắn về lựa chọn chính sách thích hợp, các thị trường đang nao núng sẽ an tâm hơn nếu Cục Dự trữ Liên bang giữ một chút bí mật để không gây tổn thương lòng tin các nhà đầu tư trong thời kỳ Cục Dự trữ liên bang chưa ra được quyết sách.

Chính Cục Dự trữ Liên bang vẫn đang cố gắng xác định vai trò của mình trong việc kiểm soát khủng hoảng. Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, điều quan trọng là các ngân hàng trung ương cần thực tế hơn và tránh các biện pháp cứng nhắc. Rõ ràng các thị trường trông chờ vào các nhà lãnh đạo đáng tin và linh hoạt trong thế giới chính sách, không quá cứng nhắc và khăng khăng các công thức chính sách đã được đặt ra. Đó là lý do tại sao Bernanke nhanh chóng thừa nhận rằng, cho dù đã xác định mục tiêu lạm phát, việc “đóng tròn vai” vẫn là công việc nổi bật nhất của Fed, trong phần còn lại của nhiệm kỳ của ông ta, cũng như về sau này.

Lý do là các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới đang hoạt động vào thời kỳ mà các cơ hội đầu tư an toàn, tin cậy không thể đáp ứng nguồn tiền tiết kiệm vượt trội khổng lồ lớn hơn rất nhiều. Trong suốt thập kỷ qua, rất nhiều nguồn tiết kiệm vượt trội đã trở thành các khoản đầu tư vào nợ chính phủ, đặc biệt là vào thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ. Chính do khoản đầu tư trái phiếu kho bạc đồ sộ này, lãi suất dài hạn giảm mạnh khiến giá tài sản leo thang, kể cả trong thị trường chứng khoán và bất động sản. Đó là lý do tại sao bong bóng tài chính tiếp tục lộ rõ hơn, trước sự khốn khổ của các ngân hàng trung ương.

Trong thế giới mới này, các chủ ngân hàng trung ương không có lựa chọn nào ngoài việc đánh bóng kỹ năng biểu diễn của mình. Tuy nhiên là đạo diễn của tất cả các diễn viên chính và cũng chính là người kiểm soát chính sách tiền tệ tại Mỹ trong gần như hai thập kỷ qua, Alan Greenspan sẽ là người đầu tiên cho rằng có một vai diễn hoàn hảo là điều gần như không thể.

Bởi vì mặc dù mắc phải một số sai lầm điều tiết nghiêm trọng nhưng Greenspan vẫn là một hình ảnh thuyết phục trên sân khấu thế giới trong một thời gian dài. Tôi nghĩ sẽ là hữu ích nếu chúng ta cùng kéo tấm màn che và xem ông đã làm những gì trong hậu trường. Cách thức hoạt động của vị cựu chủ tịch này giúp chúng ta hiểu rõ hơn việc thực hiện chính sách của các ngân hàng trung ương đã thay đổi mạnh mẽ như thế nào trong những năm gần đây một cách hữu hiệu nhất.

Với những người ngoài cuộc, là một nhà kinh tế với chất giọng đều đều nhàm chán, Greenspan xem ra cứ như thể là người mù tịt chính trị. Tuy nhiên thực tế hoàn toàn trái ngược. Điều khiến tôi ngạc nhiên là Greenspan là người bắt sóng chính trị nhạy bén nhất Washington (vợ ông, bà Andrea Mitchell là phóng viên cấp cao của kênh NBC, một thế lực lớn trong giới chính trị Washington). Điều này có lẽ bởi không giống với các vị trí quyền lực khác, vị trí chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang không xuất thân từ một cuộc bầu cử chính trị diện rộng. Thực tế thì người Mỹ chưa bao giờ bỏ phiếu bầu ông ta vào vị trí đó cả. Ông không có lựa chọn nào khác ngoài việc áp dụng sự nhạy bén chính trị tuyệt vời đó vào văn phòng của mình. Trong nhiều năm Greenspan và tôi đã thảo luận nhiều về chính trị. Tôi luôn bị ngạc nhiên bởi ông luôn thể hiện khả năng linh hoạt sắc bén có thể đánh giá một cách chiến lược bối cảnh chính trị.

Với mức độ làm việc hàng ngày, cách thức hoạt động của Greenspan khá đơn giản: để vượt lên trên các đối thủ của mình, ông luôn chuẩn bị thật sự kỹ lưỡng trước bất kỳ sự kiện nào. Thậm chí khi còn là chủ tịch của Hội đồng các nhà tư vấn kinh tế Nhà Trắng dưới thời Tổng thống Ford vào giữa những năm 1970, ông không bao giờ tham dự các cuộc họp Nhà Trắng với Tổng thống mà không đưa ra một vài điều ngạc nhiên có ích. Ví dụ một lần Greenspan kết luận rằng một công ty được gọi là Stone Container, nhà sản xuất hộp bìa cứng, là một chiếc phong vũ biểu (barometer) của nền kinh tế. Tại sao vậy? Các công ty cần hộp bìa cứng để giao hàng nhưng lại không có nhà kho chứa chúng. Công ty Stone Container nhận giao hàng chỉ sau hai tới ba ngày đặt. Một câu điển hình của Greenspan thường là: “Thưa Tổng thống, tôi vừa mới nghe điện thoại của Giám đốc điều hành Stone Container. Ông ấy bảo rằng số lượng đơn đặt hàng gần đây xuống dốc đột ngột. Rõ ràng đang diễn ra một số vấn đề tiêu cực với nền kinh tế”. Những thành viên khác trong nhóm, kể cả Tổng thống ngồi đó và đột nhiên cảm thấy có gì đó thiếu hụt thật sự.

Trong một cuộc họp Nhà Trắng khác, một quan chức khác đang hùng hồn khoa trương tất cả nhứng gì ông nghĩ về xu hướng hiện tại của dòng tín dụng tiêu dùng. Greenspan đã lịch sự nhận xét rằng: “Có thể sẽ hữu ích hơn nếu chúng ta biết những người trong ngành thực sự nói gì. Thưa Tổng thống, GE Capital là ngân hàng công nghiệp lớn nhất tại Mỹ. Hôm qua, tôi có nhờ chủ tịch GE liệu có thể yêu cầu nhân viên chuẩn bị cho tôi một biên bản tổng quan về thị trường vốn theo quan điểm của họ. Tối qua tôi đã đọc biên bản đó. Tôi xin được trình bày với quý vị những gì đang diễn ra”.

Câu thần chú mà Alan Greenspan với tư cách là chủ ngân hàng trung ương luôn áp dụng là ngoài kia luôn có những điều mà chúng ta không biết, một vài mảnh ghép của câu đố giúp bức tranh rõ ràng hơn. Đó là lý do tại sao ông dường như bị ám ảnh cố gắng tìm kiếm các số liệu mà dường như không ai biết.

Trong khi Greenspan rất hứng thú với các hoạt động chính trị bầu cử, ông là người nghiên cứu cẩn thận các mối quan hệ nội bộ của Cục Dự trữ Liên bang. Ông biết rằng cả danh tiếng và sự sống còn của ông đều bị nguy hiểm. Ví dụ như vào đầu những năm 1990, tờ Wall Street Journal đã đăng tải một bài báo cho rằng chính Phó Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang David Mullins đang điều hành Cục Dự trữ Liên bang, chứ không phải Greenspan. Hầu hết các quan sát viên Cục Dự trữ Liên bang đều hiểu nội dung bài báo: Greenspan không chơi đẹp với báo chí. Ông Mullins vô tội chẳng qua bị báo chí dùng làm đòn giáng vào chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang. Đó là mối quan hệ giữa truyền thông với giới chức trách. Theo cách nói của giới báo chí, anh phải trả tiền thì mới được chơi.

Một lần tôi cũng thảo luận với Greenspan về bài báo này. Một tuần sau khi bài báo về Mullins được đăng trên tờ Wall Street Journal, Greenspan, Manley Johnson - đối tác kinh doanh của tôi (nguyên Phó Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang), và tôi đã gặp nhau ăn sáng. Khi chúng tôi chuẩn bị kết thúc, chủ tịch kéo tôi sang một bên và nói rất quả quyết rằng: “Dave, gọi cho tôi nếu có bất kỳ ai đó cố gắng thuyết phục ông rằng tôi không thể kiểm soát những gì đang diễn ra tại đây”. Kể từ khi đó, Johnson và tôi nhắc tới thái độ đó như là “vấn đề khẳng định dũng khí của Greenspan”. Phê bình các quan điểm chính sách của Greenspan cũng là điều hợp lý. Greenspan thích các buổi thảo luận có cho và nhận. Tuy nhiên với Greenspan, bất kỳ ý kiến nào cho rằng ông bất lực trong việc điều khiển chương trình có thể trở thành một lời tuyên chiến. Greenspan ý thức rằng vai trò điều khiển nhà hát của ông đồng nghĩa ông rõ ràng là ngôi sao của buổi diễn.

Điều khôi hài là các cộng sự của Greenspan, thậm chí sau khi nghỉ việc và có thể nói thẳng nói thật nhiều chuyện, vẫn khẳng định rằng chưa khi nào chủ tịch phải đổi mặt với sự phản đối chính sách gay gắt từ các thành viên nội bộ (trừ một bất đồng nhỏ về một chi tiết kỹ thuật liên quan tới quyền hạn linh động của chủ tịch có thể thay đổi chính sách tiền tệ trong các tình huống khẩn cấp vào thời gian giữa các phiên họp của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang - FOMC). William McDonough, chủ tịch Cục Dự trữ New York trong một thập kỷ, là chuyên gia hàng đầu của Cục Dự trữ Liên bang về các vấn đề thị trường tài chính và chính ông đã đóng góp một phần cho thành công trong chính sách tiền tệ của Greenspan. William đã rất chính xác khi có một nhận xét về nhiệm kỳ của nguyên chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang rằng: “Chưa từng có ai có khả năng thậm chí tới gần đẳng cấp của ông ta”[71]. Tuy nhiên bài báo nói trên của Wall Street Journal quả cũng đã len lỏi vào tiềm thức của ngài chủ tịch.

Lẽ ra cũng chẳng đến thế. Một cuộc họp thông thường của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) do Greenspan điều khiển sẽ diễn ra như sau: đầu tiên tất cả các thành viên có quyền bỏ phiếu, rất nhiều người tỏ ra xuất sắc nhưng cũng có một số người hoàn toàn xa vời thực tế, trình bày ý kiến của mình. Sau đó chủ tịch Cục Dự trữ New York sẽ đánh giá liệu các thị trường tài chính sẽ có thể phản ứng như thế nào trước những kế hoạch được đề xuất. Không có gì là bí ẩn ở đây bởi vì chủ tịch Cục Dự trữ New York (trong hơn một nửa nhiệm kỳ của Greenspan, là McDonough) và chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, theo định nghĩa chức vụ của họ, luôn đảm bảo rằng các đường lối chính sách của họ là khá tương đồng. Khi cả hai bên đạt đến đồng thuận, Greenspan sẽ trình bày những phân tích và biện pháp chính sách tiền tệ mà ông lựa chọn. Lựa chọn này sẽ nhất quán với những gì đã được chủ tịch Cục Dự trữ New York miêu tả là “kỳ vọng thị trường”. Điều này không có nghĩa là cả hai đều hướng tới các thị trường tài chính, họ chỉ chú ý tới một lãi suất thích hợp và tương thích với nền kinh tế ổn định. Các hoạt động chiến lược của họ nhằm tránh để cho thị trường rơi vào trạng thái bất ổn lớn gây ra do sự bất mãn với các kỳ vọng thị trường.

Đôi khi, một vài ngày trước cuộc họp Cục Dự trữ Liên bang, Greenspan sẽ cố gắng điều chỉnh sơ bộ các thị trường thông qua các kênh liên lạc không chính thống khác nhau. Phóng viên ưa thích của ông là John Berry, khi đó làm cho tờ Washington Post. Mục đích của chủ tịch là: luôn đảm bảo chính sách cân bằng hợp lý với những gì thị trường trông đợi. Greenspan thu thập các thông tin quan trọng trên thị trường, nhưng xét về các hoạt động của lãi suất ngắn hạn, những gì thị trường mong chờ thường chính là những gì Greenspan đã để rò rỉ vào thị trường.

Tại sao lại là các hoạt động hậu trường này? Cho tới giờ, câu trả lời quen thuộc vẫn là: nguồn vốn khổng lồ nguy hiểm. Phiên bản chính sách tiền tệ thành công của Greenspan là loại chính sách không gây nhạc nhiên mà cũng không khiến các thị trường chứng khoán thế giới phải hoang mang. Greenspan đã sống qua nỗi khiếp sợ trong đợt khủng hoảng thị trường chứng khoán 1987. Cơn khủng hoảng diễn ra sau khi ông đảm nhận chức vụ chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang chưa được bao lâu (Greenspan đã khôn ngoan bơm đầy thanh khoản vào thị trường ngay khi thậm chí một số nhà kinh tế học bảo thủ đã công khai phản đối cho rằng Cục Dự trữ Liên bang nên hạn chế tín dụng để ngăn chặn lạm phát và hỗ trợ đồng đô la). Lo sợ nguồn vốn khổng lồ tiếp tục tăng cao, cách tiếp cận của Greenspan là trước tiên ổn định thị trường thông qua một chuỗi thông điệp mơ hồ. Hành động thực sự - thay đổi lãi suất ngắn hạn - từ quan điểm của thị trường tài chính, trở thành tâm điểm mà tại đó các kết quả tích cực trên thị trường tài chính đã diễn ra.

Ngày nay khi thị trường tài chính trở nên rộng lớn hơn, bất ổn hơn và toàn cầu hơn, đưa ra những hành động khôn ngoan như thế sẽ khó khăn hơn. Chính Greenspan cũng phải thừa nhận rằng các yếu tố thị trường đều rất thuận lợi trong nhiệm kỳ của ông. Hay nói cách khác, ông ta quá may mắn. Trong kỷ nguyên lạm phát toàn cầu thấp, chuỗi các bong bóng tài chính mà ông phải đối mặt trong nhiệm kỳ của mình có thể dễ dàng được giải quyết bằng cách nhanh chóng nới lỏng tiền tệ. Ngày nay, các lựa chọn không đơn giản như thế. Mặc dù luôn ý thức rằng mình đang phải biểu diễn trên sân khấu thế giới, đôi khi Greenspan đưa ra một số quyết định chiến lược không hiệu quả. Ví dụ, chủ tịch thường xuyên nhận được hai bản số liệu rất quan trọng với các thị trường. Một là Cuộc khảo sát các nhà quản lý thu mua (Purchasing Managers Survey, bây giờ được gọi là Viện Quản lý Nguồn cung, hay Institute of Supply Management - ISM). Hai là báo cáo về số lượng việc làm trong khu vực sản xuất (chiếm ít hơn 30% trong toàn bộ nền kinh tế Mỹ; được đơn vị thống kê chính thức về số việc làm là Cục thống kê lao động giao cho Cục Dự trữ Liên bang trước khi đưa ra báo cáo chính thức của họ, để Cục Dự trữ Liên bang có thể bắt đầu hoàn thành công việc chuẩn bị một báo cáo khác là Chỉ số Sản lượng Công nghiệp - Industrial production Index). Thông thường các bài phát biểu của chủ tịch phản ánh thông tin từ hai bản báo cáo chưa được công khai này, khiến những người không biết cho rằng ông ấy có sức mạnh đặc biệt có thể thấy trước tương lai. Nắm được những số liệu đầu tiên, tuy chưa đầy đủ về sức mạnh nền kinh tế, ông ta có thể cảnh báo những điều đáng lo ngại sắp xảy ra. Một vài ngày sau các con số trên xuất hiện và cho thấy có sự sụt giảm sản lượng sản xuất, thế là Sự tôn sùng Chủ tịch càng trở nên mạnh mẽ hơn. Với những người không biết, Greenspan có khả năng nhìn thấu tương lai.

Tuy nhiên có lúc những phát biểu công khai của chủ tịch lại không phù hợp với những số liệu cuối cùng, hoàn thiện hơn mà Bộ Lao động công bố sau đó. Lý do là: để tiếp tục ví dụ vừa nêu, trong khi sản lượng sản xuất có thể vẫn kém nhưng sau đó báo cáo hàng tháng về việc làm trong lĩnh vực dịch vụ (chiếm từ 70 tới 80% nền kinh tế) lại phát triển mạnh đến không ngờ. Chính vì thế tính chính xác của các dự đoán rộng hơn của chủ tịch cần được xem xét.

Tất nhiên chỉ một vài trục trặc nhỏ này sẽ không là gì khi chủ tịch có hàng loạt thành tích đáng kể hơn. Mặc dù chính ông phải thừa nhận rằng không nhìn thấy trước cuộc khủng hoảng dưới chuẩn ảnh hưởng tới thị trường thế giới sau khi ông thôi chức (một sai lầm có tầm vóc lịch sử trong hệ thống điều tiết tôi sẽ trình bày chi tiết hơn trong chương cuối) nhưng Greenspan vẫn đã rất thành công trong việc thực hiện chính sách tiền tệ. Trong thời gian tại vị, Greenspan đã nhanh chóng phát triển kỹ năng chuyên nghiệp với vai trò chủ tịch, giải quyết hiệu quả cuộc cách mạng khó khăn và phức tạp đang xuất hiện trên các thị trường liên kết. Khi tiến trình toàn cầu hóa tài chính trở thành hiện thực, các chủ ngân hàng trung ương trên toàn thế giới nhận thấy rằng họ càng ngày càng phải khôn khéo và tỉnh táo hơn để tồn tại.

Những nhà hoạch định chính sách có năng lực cần biết khi nào cần hành động và khi nào cần chờ đợi để không gây ra bất kỳ tổn hại nào. Nguyên tắc này trở thành một trong những phương thức tiếp cận bí mật của Alan

Greenspan nhằm cố gắng kiểm soát nền kinh tế ngày càng phức tạp. Các nghi thức và học thuyết tiền tệ lỗi lạc đóng vai trò quan trọng, nhưng như ông đã từng chỉ ra trước đây, những nguyên tắc thì chẳng bao giờ hoạt động đúng những gì được mong đợi.

Tuy nhiên khả năng kiểm soát hoạt động hệ thống tài chính theo cách này sẽ không bền lâu. Có lẽ Greenspan đã mô tả chính xác nhất khi ông cho rằng: “Các định chế tài chính toàn cầu, cùng với các rào cản thương mại quốc tế ít hơn, đã giảm tầm ảnh hưởng của các chính phủ quốc gia đối với đường lối nền kinh tế mỗi nước”.

Đôi khi cái tài của ông chính là đủ khôn ngoan không bước vào đường ray của đoàn tầu chở hàng đang chạy vùn vụt. Các nhà hoạch định chính sách không có lựa chọn nào khác ngoài việc hành động dựa trên sự táo bạo bản năng (trong khuôn khổ một vài khung khái niệm). Stefan Scho..nberg, một trong các chuyên gia quốc tế hàng đầu của Bundesbank (Ngân hàng trung ương Đức) nhận xét rằng “Mặc dù toàn cầu hóa có thể đã giảm khả năng kiểm soát chính sách trong ngắn hạn của các chủ ngân hàng trung ương, nhưng với sự liên kết, tích hợp với các thị trường tài chính, Greenspan thực sự đã nâng tầm ảnh hưởng của Cục Dự trữ Liên bang trong hệ thống tài chính toàn cầu”.

Trong quá trình hoạch định chính sách ngắn hạn, Greenspan càng lúc càng kém hứng thú với tất cả các học thuyết vì một lý do rất đơn giản là quan điểm dựa vào các số liệu ngày càng kém tin cậy. Để hình thành một xu hướng, Cục Dự trữ Liên bang đột nhiên cần số liệu một vài tháng. Thậm chí có như vậy, mối quan hệ giữa các bản báo cáo khác nhau thường khiến các vấn đề trở nên rối rắm hơn, chứ không phải rõ ràng hơn.

Vào cuối những năm 1990, Greenspan có thể linh cảm, tất nhiên cũng thông qua suy luận từ hàng núi số liệu rằng nền kinh tế Mỹ đang trong giai đoạn cách mạng năng suất. Tăng trưởng năng suất lớn hơn đáng kể so với mức phổ biến trong lịch sử. Greenspan cảm thấy tỷ lệ năng suất dài hạn còn có thể cao hơn nữa, có thể không lớn lắm nhưng đủ để tạo nên khác biệt to lớn trong tiến trình tạo ra của cải ở Hoa Kỳ. Thậm chí nếu tăng trưởng năng suất thêm 0,5% được duy trì cũng là khổng lồ, xét về ý nghĩa kinh tế. Một sự tăng trưởng năng suất như thế cũng sẽ giúp các công ty Mỹ trở nên cạnh tranh hơn trên toàn cầu, đồng thời hạn chế lạm phát.

Cuối cùng, người Mỹ giữ lại được hàng nghìn tỷ đô la của cải mà lẽ ra có thể đã biến mất nếu cuối những năm 1990 Greenspan làm theo những đường lối thông thường. Đường lối đó kêu gọi tăng lãi suất để chạy theo một bóng ma lạm phát, cái sẽ không bao giờ xảy ra (theo nguyên tắc thì tăng trưởng năng suất càng cao, áp lực lạm phát càng giảm). Thành công lớn của Greenspan là nhận ra cuộc cách mạng năng suất và những ảnh hưởng có lợi của nó đối với nền kinh tế. Điều này khiến ông giữ lãi suất ở mức thích hợp (người khác đã tăng lãi suất nếu không có sự nhạy cảm mạnh mẽ như ông), đồng thời kiểm soát lạm phát.

Những chỉ trích lớn đối với Greenspan bắt đầu vào năm 2006 trước khi ông về hưu chính là việc Greenspan đã góp phần gây ra một bong bóng nhà đất nguy hiểm vì đã giữ mức lãi suất ngắn hạn quá thấp trong một thời gian quá dài. Rõ ràng bong bóng nhà đất là một thực tế khủng khiếp. Những nhà phê bình Greenspan chính vì thế đã gọi ông là “người sản sinh bong bóng”. Tuy nhiên, những gì các nhà phê bình không đề cập tới chính là dưới áp lực giảm phát nghiêm trọng trên toàn cầu sau vụ sụp đổ các công ty mạng và cuộc khủng bố ngày 11/9, vị chủ tịch của Fed vẫn thành công trong việc tránh được những hậu quả mà Nhật Bản trải qua hồi thập niên 1990. Bong bóng nhà đất tại Mỹ đã gây ra nhiều hậu quả cho những người Mỹ trung lưu. Tuy nhiên công bằng mà nói chúng ta nên xem xét những hậu quả đó trong trong bối cảnh tàn khốc của “Thập kỷ mất mát” sau sự ngưng trệ kinh tế trên diện rộng mà nền kinh tế Nhật Bản đã phải trải qua trong hơn một thập kỷ.

Để ngăn chặn các kết quả khủng khiếp có thể xảy ra, Greenspan đã giảm mức lãi suất ngắn hạn xuống thấp chưa từng có là 1%. Chính sách này thực sự đã phát huy hiệu quả, nền kinh tế đã tránh được một phát đạn nguy hiểm, tuy nhiên lại xảy ra hậu quả không ngờ chính là bong bóng nhà ở. Một số nhà phê bình sau đó cũng tranh cãi rằng ngân hàng trung ương Mỹ giữ lãi suất ngắn hạn quá thấp và trong thời gian quá dài, nhưng đó chỉ là những lập luận theo kiểu “khôn ngoan khi sự đã rồi”. Chưa đầy một thập kỷ trước đó, Greenspan từng mắc sai lầm sau khi tăng lãi suất quá sớm để đáp lại một sự phục hồi kinh tế ảo; nền kinh tế liền yếu đi, và Cục Dự trữ Liên bang miễn cưỡng phải áp dụng lại các biện pháp đã từng sử dụng trước kia: cắt giảm lãi suất. Thực tế là một vài năm trước khi cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn diễn ra, nếu các nhà điều tiết thực hiện tốt công việc của mình, thì chỉ riêng chính sách tiền tệ đã không thể gây ra cuộc khủng hoảng tín dụng 2007 và 2008.

Ở một mức độ nhất định nào đó, Greenspan chính là nạn nhân của sự tôn sùng Chủ tịch, khi mà sự tôn sùng tăng tới đỉnh điểm và chủ tịch được coi là “nhạc trưởng đại tài”, một nhà hoạch định chính sách nhìn thấy tất cả, biết tất cả và có khả năng kiểm soát - điều khiển mọi khía cạnh của dàn nhạc tài chính và kinh tế. Chỉ trong các vấn đề điều tiết ngân hàng không lấy gì làm vẻ vang, Greenspan mới “chuyền banh” mà thôi. Ông đã giao khá nhiều trách nhiệm điều tiết cho các cấp dưới, bao gồm phó chủ tịch Roger Ferguson trong giai đoạn ngay trước cuộc khủng hoảng cho vay dưới chuẩn. Đảm nhiệm vị trí đó, Ferguson do thiếu trải nghiệm toàn diện trên thị trường tài chính cho nên tuy là một nhà quản lý thông minh đặc biệt nhưng ông vẫn không thể là đối thủ xứng tầm với những thành viên lão luyện trên thị trường, hay những tay luật sư rất giỏi trong việc che giấu rủi ro. Vị thế “nhạc trưởng đại tài” của Greenspan khiến mọi thành viên trong Hội đồng thống đốc đều cảm thấy (một cách sai lầm!) rằng mọi chuyện đều tốt, bất chấp những tín hiệu hay bằng chứng hoàn toàn ngược lại trên thị trường. Nếu vị nhạc trưởng đại tài thấu hiểu mọi sự không thấy có lý do gì cần phải lo lắng, thì tại sao chúng ta phải bận tâm?

Các nhà điều tiết ngân hàng thuộc Cục Dự trữ Liên bang (cũng như Ủy viên thanh tra tiền tệ, Công ty bảo hiểm tiền gửi liên bang - FDIC, và các tổ chức điều tiết ngân hàng khác tại Mỹ) đều không thể đánh giá chính xác bản chất nguy hiểm của cuộc khủng hoảng dưới chuẩn. Họ đã bỏ qua thực tế rằng việc cho những cá nhân không đủ điều kiện vay thế chấp, thậm chí là những điều kiện rất nhỏ cũng đã vượt khỏi tầm kiểm soát.

Các quan chức Cục Dự trữ liên bang cũng không nhận thấy rằng cuộc khủng hoảng dưới chuẩn là dấu hiệu của một số vấn đề đang ngày càng trầm trọng hơn - đó chính là sự thiếu trách nhiệm của các ngân hàng; sự sụp đổ sự tự tin và tín nhiệm của nhà đầu tư và kinh doanh tiền tệ toàn cầu với cơ cấu tài chính mới ngày nay. Trong chương cuối, tôi sẽ mô tả chi tiết hơn cách các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác thiết lập nên các công cụ tài chính ngoài bảng tổng kết tài sản nhằm giải quyết rủi ro. Đó là trò chơi trốn tìm nợ phức tạp mà cuối cùng kết quả chính là sự hỗn loạn. Tuy nhiên, trước khi thị trường nhà ở rơi vào khủng hoảng, vẫn diễn ra một giai đoạn tăng vọt. Dường như toàn bộ hệ thống điều tiết Mỹ cũng như các tổ chức đánh giá tín dụng (credit rating agencies) đều cảm thấy hoàn toàn vừa lòng với cách thức cho vay thế chấp mới. Được Quốc hội tiếp thêm lòng tin, các nhà điều tiết nghĩ rằng thế giới dường như đang bước vào một thời kỳ vàng son mới với những “rủi ro không nguy hiểm”. Tất nhiên giờ đây chúng ta đều biết rằng đó chỉ là ảo tưởng. Và chính ảo tưởng này, tôi xin được gọi là “bà mẹ của tất cả các thất bại điều tiết” đã gây đau khổ cho không biết bao gia đình trên toàn thế giới. Hơn nữa các thất bại điều tiết và sự sụt giảm lòng tin vào cơ cấu tài chính ngày nay đã khiến thế giới tài chính trở nên vô cùng nguy hiểm, mà về lâu dài có thể sẽ triệt tiêu khả năng cạnh tranh toàn cầu của lĩnh vực dịch vụ tài chính Mỹ.

Từ khi quá trình toàn cầu hóa bắt đầu, công việc của vị chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang đã gần trở thành công việc của giám đốc ngân hàng trung ương trên thế giới. Đó là bởi vì, trong những năm gần đây tuy đồng euro ngày càng được sử dụng rộng rãi và được công nhận hơn, Cục Dự trữ Liên bang ngày nay vẫn tiếp tục kiểm soát một thế giới tài chính “đô la hóa”. Hay nói cách khác, hầu hết các nước đang phát triển vẫn “neo” đồng nội tệ của họ với đồng đô la Mỹ theo cách này hay cách khác. Điều đó đồng nghĩa chủ tịch Fed cần quan tâm không chỉ tới các sự kiện đang diễn ra trong nền kinh tế Mỹ mà còn phải đánh giá sự phức tạp có thể xảy ra của rất nhiều các nền kinh tế khác trên toàn cầu.

Về một mặt nào đó, trong những năm gần đây Cục Dự trữ Liên bang đã buộc phải “mò mẫm tìm đường” hoàn toàn không có sự trợ giúp của “ra-đa” thống kê thông thường để thực hiện chính sách tiền tệ. Trước kia, các số liệu thị trường cụ thể đóng vai trò là biển cảnh báo vô cùng quan trọng cho các ngân hàng trung ương. Giờ thì những số liệu ấy không còn nữa. Ví dụ như bất cứ khi nào lãi suất dài hạn (lợi nhuận trái phiếu Kho bạc kỳ hạn mười năm) giảm dưới mức lợi nhuận của lãi suất ngắn hạn (lãi suất qua đêm do Cục Dự trữ Liên bang kiểm soát) và tình hình kéo dài trong một thời gian, chắc chắn sẽ xảy ra một đợt suy thoái. Các điều kiện tín dụng sẽ siết lại mạnh mẽ. Cá nhân và các doanh nghiệp không thể vay tiền. Các nhà kinh tế học gọi hiện tượng này là đường cong lợi tức nghịch[72].

Ngày nay với vai trò là công cụ dự đoán, mối quan hệ thống kê này có một tỷ lệ thành công không chắc chắn. Do quá trình mở rộng nền kinh tế toàn cầu bắt nguồn từ việc kết thúc chiến tranh lạnh, một khối lượng của cải toàn cầu vô cùng lớn đã được đầu tư vào trái phiếu chính phủ dài hạn, đường cong lợi tức bị biến dạng và tình trạng đó kéo dài trong một thời gian. Greenspan đã gọi tình hình này là “một câu hỏi hóc búa”. Câu hỏi hóc búa đó đôi khi che mắt các nhà hoạch định chính sách Cục Dự trữ Liên bang, các cơ chế dự đoán trước kia của họ trở nên vô tác dụng.

Nghe có vẻ rất lạ lùng nhưng các chủ ngân hàng trung ương trên thế giới thậm chí còn không thể thống nhất về định nghĩa lạm phát. Ví dụ như các quan chức ngân hàng trung ương châu Âu hoảng sợ trước vấn đề được gọi là lạm phát tổng thể[73]. Đây là cách đo lường tất cả các mức độ giá, bao gồm cả giá lương thực và năng lượng. Trái ngược lại, các quan chức ngân hàng trung ương Mỹ lại tin lạm phát tổng thể sẽ gây nên quá nhiều sự đột biến ngắn hạn và chính vì thế muốn xem xét vấn đề được gọi là lạm phát cơ bản[74] - một cách đo lường giá không tính đến giá lương thực và năng lượng.

Trong giai đoạn 2007 và nửa đầu 2008, giá lương thực và năng lượng toàn cầu tăng vọt. Chính vì thế, lạm phát tổng thể bùng nổ khiến các ngân hàng trung ương châu Âu đang vô cùng bất ổn phải giữ lãi suất ngắn hạn ở mức cao cho dù kinh tế đang bị suy giảm sau cuộc khủng hoảng tín dụng toàn cầu. Tuy nhiên đồng thời Cục Dự trữ Liên bang cũng giảm mạnh lãi suất ngắn hạn vì tin rằng tuy kỳ vọng lạm phát tăng cao là điều đáng lo nhưng lạm phát cơ bản (không tính tới giá lương thực và năng lượng), vẫn nằm trong tầm kiểm soát một cách đáng ngạc nhiên.

Cách đo lường nào chính xác hơn? Người châu Âu cho rằng với một người dân bình thường thì việc đổ đầy một bình xăng và trả hóa đơn thực phẩm khó có thể coi là các hoạt động kinh tế tầm thường và chính vì thế cần được xem xét trong cách tính mức lạm phát. Tranh luận này cho rằng giá thực phẩm và năng lượng tăng cuối cùng sẽ “ảnh hưởng lây lan” tới mức giá chung, đặc biệt đối với yêu cầu về lương bổng từ các công đoàn. Các quan chức Mỹ phản đối, cho rằng các yếu tố thời tiết và địa chính trị có thể trong ngắn hạn ảnh hưởng đột ngột tới giá lương thực và năng lượng, chính vì thế làm biến dạng bức tranh tổng quan hơn về giá cả. Hơn nữa ảnh hưởng lây lan đã bị đánh giá quá mức, đặc biệt với nền kinh tế có mảng dịch vụ là chủ chốt như ở Mỹ, đồng thời số thành viên công đoàn trong những thập kỷ gần đây đã giảm đáng kể.

Cuối cùng, câu hỏi đặt ra là: liệu giá lương thực và năng lượng tăng vọt là một hiện tượng lạm phát[75] (ảnh hưởng tới kỳ vọng tỷ lệ lạm phát trong tương lai của các cá nhân và các tập đoàn) hay là một hiện tượng thu hẹp[76] (làm yếu đi) nền kinh tế, vì sức mua giảm đi do người tiêu dùng trung bình được hưởng mức thu nhập khả dụng sau thuế ít đi, khiến nền kinh tế chậm lại và giảm kỳ vọng lạm phát? Lần đầu tiên khi tôi đến Washington, D.C. vào năm 1975 với vai trò là nhân viên trong Thượng nghị viện Mỹ, tôi đã rất ngạc nhiên khi nghe một lời nhận xét trong phiên thuyết trình của nhà kinh tế học Arthur Okun. Vào thời gian đó, lạm phát đang ngày càng nghiêm trọng, và tôi sẽ luôn nhớ lần ông Okun, một trong những nhà kinh tế học ưu tú nhất nước Mỹ đã trả lời câu hỏi của một thượng nghị sĩ bằng cách thừa nhận thẳng thắn rằng: “Chúng tôi không hiểu về lạm phát, chúng tôi chưa từng hiểu nó”. Ba mươi năm sau, sự việc càng thay đổi thì dường như lại càng giữ nguyên trạng hiểu biết về lạm phát.

Trong quá trình kinh doanh, các ngân hàng trung ương từ trước tới giờ luôn chú ý tới một công cụ khác - một biển cảnh báo được gọi là sự chênh lệch rủi ro của các thị trường mới nổi (sự chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ của các nước đang phát triển xưa nay vẫn bị coi là kém an toàn hơn, so với lãi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ, vốn được xem là siêu-an-toàn). Trong thời kỳ thanh khoản vượt trội gần đây, các nhà đầu tư toàn cầu với nỗ lực đa dạng hóa danh mục tài sản của mình đã đặt một lượng vốn lớn vào các khoản đầu tư trái phiếu lợi nhuận cao của các nước đang phát triển. Chính vì thế, lãi suất các khoản nợ “chưa đến mức an toàn tuyệt đối” này trong những năm gần đây đôi khi phản ánh một bức tranh toàn màu hồng, điều chẳng có gì chung với thực tế cả!

Ví dụ như trái phiếu Brazil trong một thời gian khá dài được định giá theo cách cho thấy rằng chúng an toàn hơn nhiều so với thực tế. Điều này hầu như vô nghĩa, nếu chúng ta xét đến tình hình chính trị bất ổn trong khu vực này. Tổng thống Venezuela Hugo Chavez cũng hay thay đổi và có những động thái khó lường như Fidel Castro. Nói cách khác, với những rủi ro chính trị ở Nam Mỹ, lãi suất ở khu vực này lẽ ra đã phải cao hơn. Kết quả là sự chênh lệch rủi ro ngày nay khiến các ngân hàng trung ương càng khó khăn hơn trong việc đánh giá rủi ro toàn cầu. Với chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, để bảo vệ nền kinh tế Mỹ thì điều thiết yếu là phải hiểu được rủi ro toàn cầu bởi vì trong bối cảnh suy thoái toàn cầu nghiêm trọng, các thị trường của các nước đang phát triển sẽ là khu vực đầu tiên bị ảnh hưởng. Trái phiếu của họ sẽ bị vỡ nợ đầu tiên. Tuy nhiên sự khác biệt hay phần bù rủi ro (risk spread) hiện thời không phản ánh được thực tế đó.

Ngày nay vấn đề làm đau đầu các ngân hàng trung ương dường như là vô kể. Sự bất cân bằng toàn cầu đã tới mức mà ở một số nền kinh tế châu Á, dự trữ ngân hàng trung ương chiếm tới hơn một nửa GDP quốc gia, một điều không thể tưởng tượng. Trong một số trường hợp sự minh bạch tài chính hầu như không tồn tại. Và đây là khoảng thời gian thuận lợi. Những người chủ trương bảo hộ tài chính hầu như chỉ than phiền. Họ không (chưa) hành động. Và thách thức lớn nhất là thực tế rằng không ai có thể chắc chắn cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng sắp tới sẽ diễn ra khi nào và liệu các ngân hàng trung ương có thể làm gì trước tình hình này. Tuy nhiên một điều chắc chắn rằng cuộc khủng hoảng tín dụng dưới chuẩn chính là một màn trình diễn phụ so với những hệ luỵ có thể xảy ra sau đó, chẳng hạn một cuộc chiến tranh thương mại toàn cầu với Trung Quốc và sự sụp đổ của dòng vốn châu Á.

Trong nhiệm kỳ của Greenspan, các thị trường tài chính đều tin rằng trong bối cảnh một cuộc khủng hoảng tài chính, Cục Dự trữ Liên bang đóng vai trò là “người cho vay cuối cùng”[77]. Rõ ràng là đội cứu hỏa của Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện thành công nhiệm vụ của họ trong những năm qua. Điều này xảy ra vào cuối những năm 1990 khi Argentine và Nga bị vỡ nợ, các thị trường chứng khoán và trái phiếu Mỹ bị ảnh hưởng. Cục Dự trữ liên bang nhanh chóng hành động và đã thành công sau vụ sụp đổ của quỹ đầu cơ phòng vệ Long-Term Capital Management (LTCM), sau vụ sụp đổ các công ty mạng vào năm 2000, sau vụ tấn công khủng bố 11/9/2001 và sau khi bùng nổ cuộc khủng hoảng dưới chuẩn.

Nhưng mỗi lần ngân hàng trung ương can thiệp và chứng khoán được phục hồi, câu hỏi đặt ra là: có phải thị trường phục hồi bởi vì cảm thấy giá trị các chứng khoán chưa phải là cao nhất? Hay hồi phục chỉ bởi vì chính sách kích thích tiền tệ, và chính vì thế sự phục hồi đó có nguy cơ bốc hơi một khi ngân hàng trung ương dừng gói kích thích?

Các nhà kinh tế gọi hiện tượng thứ hai là hiểm họa hay rủi ro đạo đức[78] - giải cứu các tổ chức chấp nhận rủi ro[79] bằng tiền của người đóng thuế; và các chính sách chính phủ thì chỉ khuyến khích các khoản đầu cơ rủi ro lớn hơn. Các ngân hàng trung ương có một mối lo cố hữu rằng sẽ gây ra các bong bóng tài chính từ một dạng rủi ro đạo đức đặc thù của riêng họ. Điều này liên quan tới việc các ngân hàng trung ương dường như đặt ra một “mức sàn” bên dưới thị trường chứng khoán, cụ thể là khiến thị trường kỳ vọng rằng: nếu chứng khoán giảm dưới một mức độ nhất định nào đó, ngân hàng trung ương sẽ cắt giảm lãi suất mạnh hơn nữa. Tuy nhiên thực tế là việc dự đoán mức cân bằng thích hợp cho chứng khoán (cụ thể là xác định bong bóng và tránh các rủi ro đạo đức) đơn giản là bất khả thi. Ví dụ như vào năm 1996 Alan Greenspan trong một bài phát biểu nổi tiếng trước Viện các doanh nghiệp Mỹ (American Enterprise Institute) đã gọi thị trường chứng khoán là “mạnh mẽ đến vô lý”. Chỉ số Dow Jones khi đó là 6.500 (hiện nay con số này đã đạt mức gần gấp đôi). Mặc dù điều đó nghe có vẻ thận trọng hợp lý nhưng tình hình chứng tỏ phức tạp hơn rất nhiều. Như nguyên Bộ trưởng Bộ Tài chính Larry Summers nói trong một buổi phỏng vấn với tờ International Economy rằng: “Đó là tuyên bố về một bong bóng, tuy nhiên lại không đúng”. Sau đó một vài năm, người Mỹ trở nên lạc quan đến mức vô lý với thị trường nhà đất. Điều đó gây nên một bong bóng và chính xác đó là một bong bóng.

Một câu hỏi nữa là liệu các ngân hàng trung ương có thể là “người cho vay cuối cùng” mà không gây ra những hậu quả không mong muốn hay không. Gói kích thích tiền tệ có những giới hạn cụ thể, trái ngược với khả năng dường như vô tận của các thị trường tài chính toàn cầu trong việc tạo nên đòn bẩy và rủi ro. Như chính Greenspan đã nói: “Về mặt lý thuyết, các ngân hàng trung ương có thể mở rộng bảng cân đối tài sản không giới hạn. Tuy nhiên trên thực tế bảng cân đối bị hạn chế do những ảnh hưởng lạm phát tiềm tàng gây ra bởi chính hành động của họ”. Các ngân hàng trung ương ngày nay gợi tôi nhớ tới một sở cứu hỏa mà máy bơm nước có áp lực vô cùng yếu và thang trèo không thể vượt quá tầng một. Khi ngôi nhà bị cháy, lính cứu hỏa vẫn vội vàng tới chữa cháy, nhưng câu hỏi đặt ra là liệu họ có thể làm những gì? Vào tháng 3 năm 2008, khi Ngân hàng đầu tư Bear Stearns trên bờ vực sụp đổ, Cục Dự trữ Liên bang đã mạo hiểm cứu ngân hàng này mà hoàn toàn không biết kết quả. Hành động này khiến Cục Dự trữ Liên bang trở thành người đảm bảo cho toàn bộ hệ thống tài chính. Tôi sẽ thảo luận trong chương cuối rằng có thể phải mất nhiều năm để nhận ra hậu quả của mọi chi tiết trong những thay đổi chính sách này. Rõ ràng, ngân hàng trung ương đã nắm lấy cái đuôi của một con hổ tài chính khổng lồ.

Nói tổng quan hơn, tôi không thể không nghĩ các quan chức ngân hàng trung ương cần phải thức khuya hàng đêm và thường xuyên suy nghĩ về thực tế rằng: giai đoạn từ cuối 1870 tới 1914 nền kinh tế thế giới có sự tương đồng lớn với ngày nay. Đó cũng là giai đoạn của tự do hóa thương mại và các thị trường vốn tương đối được quốc tế hóa. Lượng tiết kiệm và của cải được tạo ra vượt xa các cơ hội đầu tư hiện có. Lãi suất danh nghĩa trên toàn thế giới ở mức thấp. Các đợt khủng hoảng tài chính xuất hiện, sau đó các ngân hàng lớn thường phải đưa ra nhiều nỗ lực giải cứu thị trường. Quay về thời kỳ đó, kết quả đáng ngạc nhiên cuối cùng chính là cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính những năm 1930.

Thực sự các nhà hoạch định chính sách ngày nay tinh tế hơn nhiều so với cách đây một thế kỷ. Thêm vào đó họ có lợi thế là khả năng học được từ những bài học quá khứ. Họ không chỉ có khả năng giải quyết các cuộc khủng hoảng tài chính mà còn nhiều hơn thế. Tuy nhiên, các sử gia kinh tế thường cho rằng sau một thời gian dài cung cấp quá mức nguồn tiết kiệm sẽ dẫn tới Đại Suy thoái. Vào những năm 1930 nguồn tiết kiệm vượt trội đóng vai trò là lực lượng mang tính chất làm thu hẹp, làm yếu đi nền kinh tế trong hệ thống toàn cầu.

Cho tới nay khó có thể nói rằng hoạt động thu hẹp nền kinh tế theo kiểu suy thoái do cung cấp quá mức nguồn tiết kiệm toàn cầu như vậy sắp xảy ra. Và lý do là không giống hệ thống kinh tế đóng, thế giới tài chính đã tiến hóa hơn vào những năm 1930, nguồn tiết kiệm vượt trội toàn cầu ngày nay vẫn có thể được tái quay vòng trên toàn thế giới. Hay nói cách khác, các nguồn vốn tài chính toàn cầu tiếp tục vượt qua biên giới khá tự do để tìm kiếm nhiều cơ hội đầu tư mới. Chính xác như thế, ít nhất là tới bây giờ. Tuy nhiên, tương lai có vẻ khá rắc rối. Không ai phủ nhận rằng thế giới thương mại toàn cầu hóa và nguồn vốn tài chính chảy tự do đang bị bủa vây. Ở Mỹ, cả hai đảng chính trị đều đang bắt đầu từ bỏ chính những chính sách đã tạo nên sự bùng nổ tài sản vĩ đại nhất thế giới từng biết tới. Điều này cũng đúng ở châu Âu và các khu vực khác. Các thị trường đang bắt đầu thận trọng hơn. Những quan chức ngân hàng trung ương đang lo sợ cũng trở nên cảnh giác hơn, vì hơn ai hết họ biết rằng cái giá lâu dài phải trả cho hàng loạt các sai lầm chính sách mà chính trị gây nên có thể vô cùng thảm khốc.

Bị đe dọa chính là hệ thống tạo ra của cải và quá trình xóa đói giảm nghèo. Đó là một hệ thống đã tạo nên khởi đầu của một cuộc cách mạng hoạt động từ thiện với tiềm năng tạo nên một khối lượng hàng hóa khổng lồ trên thế giới. Nhưng các ngân hàng trung ương nên có nhận thức đúng đắn về vấn đề này trong khi thực hiện giảm nợ sau dư chấn của cuộc khủng hoảng dưới chuẩn. Trong quá trình này, họ nên bắt đầu suy nghĩ để hình thành một học thuyết tài chính toàn cầu mới cho thế kỷ XXI. Cục Dự trữ Liên bang rất cần thực hiện những chính sách đổi mới đã được nhắm tới, với tính chính xác và nhạy cảm cao độ nhằm tránh phá hỏng lĩnh vực tài chính Mỹ đồng thời khôi phục lòng tin vào hệ thống trên toàn cầu.

Các quan chức ngân hàng trung ương, đứng đầu là Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ Ben Bernanke và Chủ tịch Ngân hàng trung ương châu Âu Trichet có thể là những cá nhân xuất sắc nhất và trí thức nhất đã từng tại nhiệm. Đặc biệt Ben Bernanke và các cộng sự của ông tại Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện một công việc tuyệt vời trong việc tạo nên tính minh bạch ngày càng cao của các ngân hàng trung ương. Giờ đây họ công khai nhiều cuộc thảo luận nội bộ về lãi suất hơn, thường xuyên đưa ra các dấu hiệu về sức khỏe nền kinh tế hơn. Về lâu dài sự minh bạch lớn hơn này sẽ tạo nên sự ổn định bền vững hơn cho hệ thống tài chính toàn cầu. Chúng đang làm cho Cục Dự trữ Liên bang trở nên ít bí ẩn hơn.

Nhưng sẽ hoàn toàn không dễ dàng để ngăn chặn sự bất ổn thị trường ngày càng gia tăng trong những năm tới. Ngày nay không có biện pháp nào là đơn giản, nhưng người ta lại có thể mắc rất nhiều lỗi thông thường trong một thế giới mà nguồn vốn khổng lồ đang di chuyển một cách nguy hiểm và tự do trên toàn cầu.