Chương 3 THỔI PHỒNG BONG BÓNG

Dãy Andes kéo dài hơn bốn nghìn dặm giống như một cái xương sống lỏm chỏm, cong queo trải dọc phía tây lục địa Nam Mỹ. Dãy núi này được hình thành khoảng 100 triệu năm trước, khi mảng kiến tạo Nazca bắt đầu quá trình trượt chậm chạp nhưng náo động phía dưới mảng kiến tạo Nam Mỹ, trên đó có ngọn núi cao nhất của dãy Aconcagua ở Argentina, cao 7.000 mét so với mực nước biển. Những người anh em của Aconcagua tại Chile đứng như những lính gác màu trắng sáng lập lòe xung quanh Santiago (thủ đô Chile). Thế nhưng chỉ khi đặt chân tới các cao nguyên Bolivia, bạn mới thực sự cảm nhận được kích cỡ khổng lồ của dãy Andes. Khi các đám mây mưa đã rời bỏ con đường từ La Paz tới hồ Titicaca, những ngọn núi ngự trị ở đường chân trời tạo nên một hình răng cưa không đều, sáng lóa ở ngang tầm mắt.

Ngắm nhìn dãy Andes, người ta thật khó lòng hình dung một tổ chức loài người nào lại có thể vượt được hàng rào tự nhiên khổng lồ đó. Nhưng với một công ty Mỹ, các đỉnh núi lỏm chỏm này cũng chẳng gây khó khăn hơn so với khu rừng rậm Amazon nằm ở phía đông của chúng. Công ty đó đã xây dựng một đường ống dẫn khí từ Bolivia vượt qua suốt bề ngang lục địa tới bờ biển Brazil phía Đại Tây Dương, và một đường ống dẫn khí khác, dài nhất thế giới, từ chỏm Patagonia tới thủ đô Buenos Aires của Argentina.

Những kế hoạch to lớn đó là thí dụ cho tham vọng nhảy vọt của chủ nghĩa tư bản hiện đại. Chúng được thực hiện nhờ sự phát minh ra một trong những định chế căn bản nhất trong thế giới hiện đại: đó là công ty. Chính định chế công ty đã cho phép hàng nghìn cá nhân dồn nguồn lực cho những dự án lâu dài, tốn kém, đòi hỏi các khoản bỏ vốn khổng lồ trước khi thu lợi nhuận. Sau khi ngân hàng xuất hiện và thị trường trái phiếu ra đời, bước tiếp theo trong câu chuyện về sự lên ngôi của đồng tiền sẽ là sự đi lên của loại hình công ty cổ phần, trách nhiệm hữu hạn. Gọi là cổ phần bởi vì vốn của công ty do nhiều nhà đầu tư đồng sở hữu; trách nhiệm hữu hạn bởi công ty tồn tại riêng biệt với tư cách pháp nhân, bảo vệ nhà đầu tư khỏi mất hết của cải nếu như công ty thất bại. Trách nhiệm của nhà đầu tư chỉ giới hạn trong số tiền họ dùng để mua phần góp trong công ty. Các doanh nghiệp nhỏ có thể vận hành tốt dưới hình thức hợp danh (partnership). Nhưng những doanh nghiệp nào có khát vọng vươn ra tầm châu lục sẽ phải cần tới hình thức công ty. [183]

Tuy nhiên, khả năng chuyển biến nền kinh tế toàn cầu của các công ty lại phụ thuộc vào một phát minh khác có liên quan. Trên lý thuyết, những nhà quản trị của các công ty cổ phần sẽ phải làm việc theo các quy định do những cổ đông luôn thận trọng xác lập. Những cổ đông này dự các đại hội thường niên, và tìm cách gây ảnh hưởng trực tiếp hay gián tiếp thông qua các giám đốc không điều hành. Nhưng trên thực tế, quy định chủ yếu của các công ty là do thị trường chứng khoán xác lập, nơi một số lượng gần như không đếm được các lát nhỏ của công ty (bạn thích gọi chúng là cổ phần, cổ phiếu hay vốn cổ phần thì tùy bạn) được mua và bán hằng ngày. Thực chất, cái giá mà người ta đồng ý trả cho một lát cắt ấy cho bạn biết họ nghĩ như thế nào về khả năng kiếm tiền của công ty đó trong tương lai. Thực tế, thị trường cổ phiếu tổ chức trưng cầu dân ý định kỳ hằng giờ đối với các công ty có cổ phiếu được giao dịch ở đó: lấy ý kiến về chất lượng quản lý, về tính hấp dẫn của sản phẩm, về triển vọng của các thị trường chủ chốt.

Nhưng thị trường cổ phiếu cũng có đời sống riêng của mình. Tương lai nhìn chung không chắc chắn và do đó những đánh giá của chúng ta về lợi nhuận tương lai của các công ty cũng khác nhau. Nếu chúng ta chỉ là những chiếc máy tính, chúng ta sẽ đồng thời xử lý tất cả các thông tin có được và đi đến cùng một kết luận. Nhưng chúng ta là con người và vì thế, chúng ta dễ mắc phải tính thiển cận và tâm lý hay thay đổi. Khi giá trên thị trường cổ phiếu tăng đồng loạt, như vẫn hay xảy ra, các nhà đầu tư hình như mang một tâm trạng hân hoan tập thể, và cựu chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan gọi đó là niềm hưng phấn thiếu lý trí. [184] Ngược lại, khi "tinh thần động vật" (animal spirit) của các nhà đầu tư chuyển từ trạng thái ham hố sang lo sợ, bong bóng được tạo ra từ cơn hưng phấn trước đó của họ có thể đột ngột vỡ tung. Mối liên tưởng tới động vật tất nhiên luôn là một phần không thể thiếu trong văn hóa thị trường cổ phiếu. Những người mua cổ phiếu lạc quan được gọi là bò rừng, những người bán bi quan là gấu. Các nhà đầu tư ngày nay được cho là một bầy đàn điện tử, lúc trước còn vui vẻ ngoạm lấy những món lợi, lúc sau đã chen lấn xô đẩy tìm cửa thoát. Tuy nhiên, điểm đáng nói là các thị trường cổ phiếu chính là những tấm gương phản chiếu tâm lý con người. Giống như homo sapiens [185], các thị trường này có thể bị trầm cảm. Chúng thậm chí còn có thể hoàn toàn suy sụp. Thế nhưng hy vọng - hay phải chăng là chứng dễ quên? - dường như luôn chiến thắng những kinh nghiệm tồi tệ trong quá khứ.

Trong bốn trăm năm kể từ khi cổ phiếu lần đầu được mua bán, đã có nhiều bong bóng tài chính nối tiếp nhau. Hết lần này qua lần khác, giá cổ phiếu tăng vọt tới mức cao vô lý rồi lại tụt xuống thảm hại. Hết lần này qua lần khác, quá trình này đi kèm với trò bịp bợm, khi những kẻ tay trong (insider) bất lương tìm cách kiếm lợi từ những người mới vào nghề ngây thơ. Quá trình này quen thuộc đến mức có thể chia nó thành năm giai đoạn:

1. Dịch chuyển: Một số thay đổi trong tình hình kinh tế tạo ra các cơ hội mới và có thể thu lợi cho một số công ty.

2. Hưng phấn hay buôn bán quá khả năng vốn: Một quá trình phản hồi trong đó lợi nhuận dự kiến tăng dẫn đến giá cổ phiếu tăng nhanh.

3. Điên cuồng hay bong bóng: Triển vọng thu lợi dễ dàng từ vốn thu hút các nhà đầu tư lần đầu và bọn lừa đảo cũng háo hức muốn lột tiền của những người này.

4. U ám: Những kẻ tay trong nhận ra rằng lợi nhuận dự kiến không thể bù lại mức giá cắt cổ của cổ phiếu lúc này và bắt đầu kiếm lợi bằng cách bán ra.

5. Rút vốn hay mất lòng tin: Khi giá cổ phiếu xuống thấp, những người bên ngoài (outsider) thi nhau tháo chạy, khiến cho bong bóng bắt đầu vỡ. [186]

Các bong bóng trên thị trường cổ phiếu còn có ba đặc điểm tái diễn khác. Đặc điểm thứ nhất là vai trò của cái đôi khi được gọi là thông tin bất cân xứng. Những kẻ tay trong - là những người có liên hệ đến việc điều hành các công ty bong bóng - nắm thông tin rõ hơn nhiều so với những người bên ngoài, và họ muốn kiếm tiền của những người bên ngoài đó. Sự bất cân xứng này luôn tồn tại trong hoạt động kinh doanh, nhưng trong thời điểm bong bóng những người tay trong có thể khai thác nó một cách gian lận. [187] Chủ điểm thứ hai là vai trò của các dòng vốn xuyên biên giới. Các bong bóng dễ xảy ra hơn khi các dòng vốn được di chuyển tự do từ nước này sang nước khác. Một nhà đầu tư lão luyện ở một trung tâm tài chính lớn có thể thiếu kiến thức từ bên trong của một tay trong thực sự. Nhưng ông ta nhiều khả năng sẽ ra tay được đúng thời điểm - mua sớm và bán trước khi bong bóng vỡ - so với nhà đầu tư lần đầu ngây thơ. Nói cách khác, trong một bong bóng, không phải tất cả mọi người đều thiếu lý trí; hay ít nhất, một số kẻ hân hoan không thiếu lý trí đến như những kẻ khác. Cuối cùng, và quan trọng hơn cả, nếu không có sự tạo ra tín dụng dễ dãi thì sẽ không thể có một bong bóng thực sự. Đó là lý do tại sao nhiều bong bóng bắt nguồn từ tội sơ suất hay chểnh mảng của các ngân hàng trung ương.

Không gì minh họa rõ ràng hơn cho việc con người hay quên những bài học từ lịch sử như trường hợp lặp đi lặp lại các bong bóng trên thị trường cổ phiếu. Hãy xem cách các độc giả của tạp chí Business Week nhìn nhận thế giới vào hai thời điểm khác nhau, cách nhau hai mươi năm. Ngày 13/8/1979, trang bìa tạp chí vẽ một chứng chỉ cổ phiếu hình cái máy bay giấy nát vụn dưới nhan đề: "Cái chết của vốn cổ phần: Lạm phát đang hủy hoại thị trường cổ phiếu như thế nào?" Người đọc không có gì phải ngờ vực về quy mô của cuộc khủng hoảng:

Từ lâu, dân chúng đã chuyển từ cổ phiếu sang các hình thức đầu tư có tỷ suất lợi tức cao và khả năng chống lạm phát tốt hơn. Giờ đây, các quỹ hưu trí - niềm hy vọng cuối cùng của thị trường - đã được phép từ bỏ cổ phiếu và trái phiếu để đầu tư vào bất động sản, các hợp đồng tương lai (futures contract), vàng, và thậm chí cả kim cương. Cái chết của vốn cổ phần dường như là một trạng thái vĩnh viễn. [188]

Ngày hôm đó, Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones, chỉ số thị trường cổ phiếu Mỹ lâu đời nhất, đóng cửa ở mức 875, hầu như không đổi so với mười năm trước đó, và thấp hơn gần 17% so với mức cao nhất là 1.052 vào tháng 1/1973. Tâm lý bi quan sau một thập niên rưỡi thất vọng là dễ hiểu. Nhưng thay vì cáo chung, vốn cổ phần của Mỹ chỉ vài năm sau đó trở thành một trong các thị trường đầu cơ giá lên lớn nhất thời hiện đại. Sau khi chạm điểm đáy vào tháng 8/1982 (ở mức 777), chỉ số Dow tăng lên hơn ba lần chỉ trong năm năm, đạt mức cao kỷ lục là 2.700 vào mùa hè năm 1987. Sau giai đoạn ngắn bán ra ồ ạt vào tháng 10/1987, chỉ số này tiếp tục đà tăng. Sau năm 1995, tốc độ tăng thậm chí còn nhanh hơn. Ngày 27/9/1999, chỉ số này đóng cửa ở mức 10.395, có nghĩa là giá cổ phiếu trung bình của một công ty lớn của Mỹ đã tăng lên gần mười hai lần chỉ trong hai mươi năm. Vào ngày hôm đó, độc giả tờ Business Week đọc mẩu tin sau trong tâm trạng phấn khích:

Để chỉ số Dow đạt 36.000 điểm thì mọi thứ không cần cải thiện gì nhiều, theo James K. Glassman và Kevin A. Hassett trong cuốn sách Dow 36.000: The New Strategy for Profiting From the Coming Rise in the Stock Market Dow 36.000: Chiến lược mới để hưởng lợi từ đợt tăng sắp tới trên thị trường cổ phiếu). Họ lập luận rằng thị trường hiện nay đã xứng đáng lên tới 36.000 điểm, và giá cổ phiếu sẽ tiếp tục tăng tới mức mục tiêu này trong vòng 3 tới 5 năm tới, khi các nhà đầu tư cũng đi đến kết luận ấy... Thị trường này - thậm chí kể cả khi tỷ lệ giá trên thu nhập ở mức 30 [189] - vẫn là một món hời. Theo ước tính của họ, "mức giá hoàn toàn hợp lý" của thị trường là... 100 lần thu nhập. [190]

Bài báo này được xuất bản chưa đầy bốn tháng trước vụ sụp đổ của bong bóng dot-com - bong bóng dựa trên kỳ vọng được phóng đại về thu nhập tương lai của các công ty công nghệ. Tới tháng 10/2002, chỉ số Dow giảm xuống còn 7.286, mức thấp chưa từng có kể từ cuối năm 1997. Vào thời điểm viết cuốn sách này (tháng 4/2008), chỉ số này ở mức khoảng một phần ba mức mà Glassman và Hassett đã dự đoán.

Hoạt động của thị trường cổ phiếu Mỹ có lẽ có thể đo lường tốt nhất bằng cách so sánh tổng lợi tức thu được từ cổ phiếu, theo giả định là tái đầu tư tất cả cổ tức, với tổng lợi tức từ các tài sản tài chính khác như trái phiếu chính phủ, hoặc hối phiếu hay tín phiếu Kho bạc, trong đó tín phiếu Kho bạc có vai trò đại diện cho các công cụ nợ ngắn hạn như quỹ thị trường tiền tệ hay tiền gửi không kỳ hạn ở ngân hàng. Thời điểm bắt đầu là năm sinh của tác giả cuốn sách này, năm 1964. Nếu cha mẹ tôi có thể đầu tư một khoản tiền khiêm tốn vào thị trường cổ phiếu Mỹ lúc đó, và tiếp tục tái đầu tư cổ tức mà họ nhận được hằng năm, thì tổng số tiền đầu tư ban đầu của họ sẽ tăng gần 70 lần vào năm 2007. Lấy ví dụ, 10.000 đô la sẽ trở thành 700.000 đô la. Các hình thức đầu tư khác như trái phiếu hay hối phiếu có lợi tức kém hơn nhiều. Đầu tư vào trái phiếu Mỹ sẽ làm tăng vốn đầu tư chưa đến 23 lần trong khi đầu tư vào một danh mục hối phiếu sẽ chỉ làm tăng lên 12 lần. Cũng cần phải nói rằng, những số liệu trên cần được điều chỉnh giảm đi để tính tới ảnh hưởng của chi phí sinh hoạt, vốn đã tăng lên suýt soát bảy lần trong đời tôi. Tính theo giá thực, cổ phiếu tăng lên với tỷ lệ 10,3; trái phiếu với tỷ lệ 3,4 và hối phiếu với tỷ lệ 1,8. Nếu như cha mẹ tôi đã mắc sai lầm là chỉ mua 10.000 đô la tiền mặt vào năm 1964 thì giá trị thực của khoản đầu tư mà họ dành cho con mình sẽ giảm đi 85% theo giá thực tế.

Chưa có thị trường cổ phiếu nào lại tốt hơn thị trường Mỹ về dài hạn. Theo một ước tính về lợi tức thực dài hạn của các thị trường cổ phiếu, tỷ lệ lợi tức trung bình của thị trường Mỹ là 4,73% mỗi năm trong thời gian từ thập niên 1920 tới thập niên 1990. Thụy Điển đứng thứ hai (3,71), sau đó là Thụy Sĩ (3,03) và nước Anh suýt nữa thì rơi ra ngoài danh sách 10 nước đứng đầu (2,28). Sáu trong số hai mươi bảy thị trường được khảo cứu phải trải qua ít nhất một lần gián đoạn quan trọng, thường là do chiến tranh hay cách mạng. Mười thị trường có tỷ lệ lợi tức dài hạn âm, trong đó tồi tệ nhất là Venezuela, Peru, Colombia và ở cuối cùng là Argentina (-5,36%). [191] "Cổ phiếu dài hạn" hoàn toàn không phải là một liều thuốc bách bệnh ở mọi nơi. [192] Nhưng quả thực là ở hầu hết các nước có công bố số liệu dài hạn, cổ phiếu có lợi tức cao hơn trái phiếu - gấp khoảng 5 lần trong suốt thế kỷ 20. [193] Điều này không có gì đáng ngạc nhiên. Như chúng ta đã thấy ở Chương 2, trái phiếu chỉ đơn giản là lời hứa của chính phủ sẽ chi trả tiền lãi và hoàn lại tiền gốc vào một thời điểm cụ thể được ấn định. Bằng việc vỡ nợ hay phá giá tiền tệ, nhiều chính phủ đã không thực hiện những lời hứa này. Trái lại, cổ phiếu là một phần vốn trong một công ty làm ăn sinh lãi. Nếu công ty này thành công, sẽ không chỉ có cổ tức, mà xác suất cao là thu nhập từ vốn sẽ tăng. Nhưng tất nhiên còn có cả rủi ro. Lợi tức từ cổ phiếu khó đoán định và dễ biến động hơn so với lợi tức từ trái phiếu hay hối phiếu. Xác suất một công ty trung bình phá sản và ngừng hoạt động cũng cao hơn xác suất nhà nước ở một quốc gia trung bình biến mất. Trong trường hợp công ty phá sản, những người nắm giữ trái phiếu và các hình thức nợ khác sẽ được đền bù trước hết; và chủ cổ phiếu có thể sẽ chẳng nhận được gì. Vì những lý do này, các nhà kinh tế gọi phần lợi tức cổ phiếu cao hơn là "phần đền bù rủi ro cổ phiếu" - dù rõ ràng trong một số trường hợp, đây là thứ rủi ro đáng để mạo hiểm.

Công ty mà bạn nắm giữ

Phía sau mặt tiền được trang trí theo phong cách baroque của nhà thờ San Moise ở Venice, dưới chân hàng vạn du khách viếng thăm nhà thờ này mỗi năm, có hàng chữ đáng lưu ý nhưng hiếm khi được nhận ra:

HONORI ET MEMORIAL JOANNIS LAW EDINBURGENSES REGII GALLIARUM AERARII PREFECTI CLARISSIMA

"Vinh danh và tưởng nhớ John Law ở Edinburgh. Người quản lý ngân quỹ đáng tôn kinh nhất của các vị vua Pháp." Đây quả là nơi an nghỉ lạ lùng cho người sáng chế ra bong bóng thị trường cổ phiếu.

Là một người Scotland giàu tham vọng, một kẻ sát nhân bị kết án, tay nghiện cờ bạc từ trong máu và thiên tài tài chính nhiều lỗi lầm, John Law không chỉ phải chịu trách nhiệm cho con bùng-vỡ bong bóng giá cả tài chính đầu tiên. Người ta còn cho rằng ông ta đã gián tiếp gây ra Cách mạng Pháp bằng cách phá đổ hoàn toàn cơ hội cho chế độ quân chủ cũ kỹ cải cách nền tài chính của mình. Câu chuyện của ông ta là một chuyện phiêu lưu đáng kinh ngạc nhất nhưng cũng ít được hiểu trọn vẹn nhất trong toàn bộ lịch sử tài chính. Nó cũng là một câu chuyện ứng với thời của chúng ta.

Sinh ra ở Edinburgh năm 1671, Law là con trai một thợ kim hoàn thành đạt và là người thừa kế lâu đài Lauriston nhìn ra nhánh sông Firth of Forth. Ông đến London vào năm 1692 và nhanh chóng phung phí gia sản của mình trong hàng loạt thương vụ và canh bạc. Hai năm sau đó, ông đấu gươm với người hàng xóm do người này phản đối việc phải sống chung với anh chàng phóng đãng Law cùng người tình của anh ta, và giết chết người này. Ông bị xét xử vì tội đấu gươm và bị kết án tử hình, nhưng đã tẩu thoát khỏi nhà tù và chạy trốn tới Amsterdam.

Khó mà tìm được một thành phố nào thích hợp hơn để mai danh ẩn tích. Tới thập niên 1690, Amsterdam đã là thủ đô thế giới của các phát kiến tài chính. Để tài trợ cho cuộc đấu tranh giành độc lập chống lại Tây Ban Nha vào cuối thế kỷ 16, như chúng ta đã thấy trong chương trước, người Hà Lan đã cải thiện hệ thống nợ công của Italia (đưa vào đấy các khoản vay xổ số cho phép người dân vừa đánh bạc vừa đầu tư tiền tiết kiệm của mình dưới hình thức nợ của chính phủ). Họ cũng cải cách tiền tệ bằng cách tạo ra ngân hàng trung ương đầu tiên của thế giới, Ngân hàng Giao dịch Amsterdam (Wisselbank), nhờ đó giải quyết được vấn đề giảm giá trị kim loại tiền đúc bằng cách tạo ra một hình thức tiền tại ngân hàng đáng tin cậy (xem Chương 1). Nhưng có lẽ phát kiến vĩ đại nhất mọi thời đại của người Hà Lan là công ty cổ phần.

Câu chuyện về công ty đã ra đời một thế kỷ trước khi Law đến và bắt nguồn từ nỗ lực của các thương nhân Hà Lan nhằm đoạt quyền kiểm soát ngành buôn bán hương liệu châu Á nhiều lợi nhuận từ tay Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha. Người châu Âu khao khát các hương liệu như quế, đinh hương, nhục đậu khấu và hồ tiêu không chỉ để tạo hương vị cho thực phẩm mà còn để bảo quản thực phẩm. Trong nhiều thế kỷ, những hàng hóa này được vận chuyển bằng đường bộ từ châu Á tới châu Âu dọc Con đường Hương liệu. Nhưng việc người Bồ Đào Nha phát hiện ra đường biển tới Đông Ấn qua Mũi Hảo Vọng đã mở ra những cơ hội kinh doanh mới và đặc biệt hấp dẫn. Bảo tàng Lịch sử Amsterdam có đầy các bức tranh vẽ những con tàu Hà Lan trên đường đến và trở về từ Đồng Ấn. Một trong những bức tranh xưa nhất thuộc thể loại này mang dòng chữ: "Bốn con tàu khởi hành để chuyên chở hương liệu theo hướng Bantam và đồng thời thiết lập các cơ sở thương mại. Và quay trở lại chất đầy hàng... về Amsterdam. Ra đi ngày 1/5/1598. Trở về ngày 19/7/1599." Như dòng chữ này cho thấy, hành trình hai chiều là một hành trình rất dài (mười bốn tháng như ở đây thực ra là nhanh hơn mức trung bình). Và cũng rất nguy hiểm: trong hai mươi hai chiếc tàu khởi hành vào năm 1598 chỉ có mười hai chiếc quay trở về an toàn. Vì những lý do này, các thương nhân phải tập trung nguồn lực của mình lại. Cho tới năm 1600, có khoảng sáu công ty non trẻ kinh doanh ở Đông Ấn xuất phát từ các hải cảng quan trọng của Hà Lan. Tuy vậy, trong mỗi trường hợp, các công ty đều có một điều kiện hữu hạn được ghi rõ từ trước - thường là thời gian dự tính của cuộc hành trình - sau đó vốn mới được hoàn lại cho nhà đầu tư. [194] Mô hình kinh doanh này không đủ để xây dựng các đồn và căn cứ vĩnh cửu được phòng vệ chặt, rất cần thiết nếu muốn người Bồ Đào Nha và đồng minh Tây Ban Nha của họ [195] bị hất cẳng. Được thúc đẩy bởi những tính toán chiến lược cũng như bởi động cơ lợi nhuận, Nghị viện Hà Lan, Quốc hội của Các tỉnh Hợp nhất, đề nghị sáp nhập những công ty hiện có thành một công ty duy nhất. Kết quả là Công ty Liên hiệp Đông Ấn - Vereenigde Nederlandsche Geoctroyeerde Oostindische Compagnie (Công ty Liên hiệp Hà Lan Đặc quyền Đông Ấn, hay gọi tắt là VOC) được chính thức thành lập năm 1602, độc quyền toàn bộ thương mại của Hà Lan ở phía đông Mũi Hảo Vọng và phía tây eo biển Magellan. [196]

Cấu trúc của VOC khá mới lạ về nhiều mặt. Giống như các tiền thân của nó, công ty này sinh ra để tồn tại trong một giai đoạn cố định, ở trường hợp này là 21 năm; quả thực, Khoản 7 trong điều lệ của công ty nêu rằng nhà đầu tư sẽ được quyền rút vốn vào cuối năm thứ mười, khi bảng cân đối chung đầu tiên được kê khai. Nhưng quy mô của công ty này là chưa có tiền lệ. Mọi công dân của Các tỉnh Hợp nhất đều được quyền góp vốn cổ phần cho công ty và điều lệ không định rõ giới hạn trần cho số vốn góp này. Thương nhân, thợ thủ công và ngay cả người hầu cũng đua nhau mua cổ phiếu; riêng ở Amsterdam đã có 1.143 người mua, trong đó chỉ có 80 người đầu tư hơn 10.000 guilder, và đến 445 người đầu tư chưa đến 1.000. Toàn bộ số vốn là 6,45 triệu guilder, giúp VOC vượt xa tất cả mà trở thành công ty lớn nhất thời kỳ ấy. Số vốn của đối thủ đến từ nước Anh, Công ty Đông Ấn được thành lập trước đó hai năm, chỉ có 68.373 bảng - tức khoảng 820.000 guilder - từ chỉ 219 người góp. [197] Bởi vì VOC là doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ, người ta tìm mọi biện pháp để khắc phục thói kình địch giữa các tỉnh (đặc biệt là giữa Hà Lan, tỉnh giàu nhất, và Zeeland). Số vốn của công ty được chia (mặc dù không đều nhau) cho sáu phòng thương mại vùng (Amsterdam, Zeeland, Enkhuizen, Delft, Hoorn và Rotterdam). Bảy mươi đốc chính (bewindhebber), đều là người bỏ vốn lớn, cũng được phân bổ giữa các phòng này. Một trong các nhiệm vụ của họ là chỉ định mười bảy người làm Heeren XVII - Mười bảy Huân tước - như là một dạng hội đồng quản trị. Mặc dù Amsterdam chiếm tới 57,4% tổng vốn của VOC, nó chỉ cử tám trong số Mười bảy Huân tước. Trong số các đốc chính sáng lập có Dirck Bas, một paterfamilias [198] chạy theo lợi nhuận, người (nhìn dung mạo thì rõ) không biết ngượng ngùng với sự giàu có của mình. [199]

Cổ phiếu xưa nhất: cổ phiếu số 6 của Công ty Đông Ấn Hà Lan (không hẳn là một chứng chỉ cổ phiếu, mà giống như một giấy biên nhận cho khoản đóng tiền cổ phần, được Camere Amsterdam ban hành ngày 27/9/1606, và được Arent ten Grotenhuys và Dirck van Os ký).

Quyền sở hữu của công ty theo đó được chia thành nhiều partij hay actie, nghĩa đen là hoạt động. Các cổ phiếu được thanh toán làm nhiều lần, quy định vào năm 1603, 1605, 1606 và 1607. Chứng chỉ được phát ra không hoàn toàn giống với chứng chỉ cổ phiếu thời nay, mà giống với giấy biên nhận hơn; chứng từ chủ yếu về luật là sổ kho VOC, ở đó tất cả tên cổ đông đều được biên vào ngay thời điểm họ mua. [200] Bao hàm trong đó là nguyên tắc trách nhiệm hữu hạn: các cổ đông chỉ mất khoản đầu tư của họ, mà không mất bất cứ tài sản nào khác, trong trường hợp công ty phá sản. [201] Mặt khác, cũng không có đảm bảo nào về lợi nhuận; Khoản 17 của điều lệ VOC chỉ nêu rằng các cổ đông phải được chi trả ngay khi lợi nhuận bằng 5% số vốn ban đầu.

Thực ra VOC không mang lại thành công lập tức về mặt thương mại. Mạng lưới giao thương còn phải được thiết lập, phương thức hoạt động phải được sắp đặt và các căn cứ an toàn được lập ra. Từ năm 1603 đến 1607, tổng cộng 22 tàu được trang bị và điều đến châu Á, tiêu tốn gần 3,7 triệu guilder. Mục tiêu ban đầu là thiết lập một số nhà máy (xưởng làm thuốc súng, cơ sở dệt và kho hàng), sản phẩm làm ra sẽ được đổi lấy hương liệu. Những thành công bước đầu trước người Bồ Đào Nha cho thấy chỗ đứng của công ty đã được tạo dựng tại Masulipatnam ở vịnh Bengal và tại Amboyna (hiện nay là Ambon) ở biển Molucca (hay biển Maluku), nhưng năm 1606 đô đốc Matelief đánh chiếm Malacca (Melaka) ở bán đảo Malay không thành và cuộc tấn công vào Makian (một đảo khác ở Molucca) bị một đội tàu Tây Ban Nha đẩy lùi. Nỗ lực xây dựng một pháo đài ở Banda Neira, hòn đảo lớn nhất trong quần đảo Banda chuyên cung cấp hạt nhục đậu khấu, cũng thất bại. [202] Khi lệnh đình chiến mười hai năm được ký với Tây Ban Nha năm 1608, VOC đã thu được nhiều tiền từ việc chiếm các tàu thuyền đối phương hơn là từ buôn bán. [203] Một nhà đầu tư chính của công ty, tín đồ dòng Menno Pieter Lijntjens, quá phật lòng trước việc thu lợi từ chiến tranh của công ty đến độ ông ta rút khỏi công ty năm 1605. Một đốc chính cũ khác, Isaac le Maire, đã từ chức để phản đối cái ông ta coi là sự điều hành kém cỏi trong các sự vụ của công ty. [204]

Nhưng ngay cả với các cổ đông lớn thì quyền lực của họ thế nào? Rất hạn chế. Khi các đốc chính của công ty kiến nghị chính phủ miễn cho họ nghĩa vụ công khai tài khoản mười năm của họ vào năm 1612 - thời điểm mà các nhà đầu tư được cho là có thể rút vốn của họ nếu muốn - yêu cầu được chấp nhận và việc công khai các tài khoản cũng như việc hoàn vốn cho các nhà đầu tư được hoãn lại. Mẩu bánh duy nhất cho các cổ đông là vào năm 1610, khi Mười bảy Huân tước đồng ý trao một khoản cổ tức vào năm sau đó, mặc dù lúc này công ty đã quá khan tiền mặt và cổ tức đành phải trả bằng hương liệu. Năm 1612, người ta thông báo rằng VOC sẽ không bị phát mãi như dự định ban đầu. Điều này nghĩa là bất cứ cổ đông nào muốn lấy lại số tiền của họ đều không có lựa chọn nào, ngoài việc bán cổ phiếu cho một nhà đầu tư khác. [205]

Công ty cổ phần và thị trường cổ phiếu bởi vậy được sinh ra chỉ cách nhau vài năm. Ngay khi công ty cổ phần quốc doanh đầu tiên hình thành và đưa ra cuộc chào bán cổ phiếu lần đầu, thì một thị trường thứ cấp cũng xuất hiện để cho phép mua bán các cổ phiếu này. Nó trở nên một thị trường có tính thanh khoản đáng kể. Lượng giao dịch cổ phiếu VOC khá cao: năm 1607, một phần ba cổ phiếu của công ty đã được chuyển khỏi tay người sở hữu ban đầu. [206] Hơn nữa, bởi vì sổ sách kế toán của công ty hiếm khi được mở - các món mua được ghi vào hằng tháng hay hằng quý - nên một thị trường tương lai dành cho cổ phiếu VOC đã sớm được hình thành, cho phép mua cổ phiếu có kỳ hạn giao về sau. Ban đầu, các giao dịch này được thực hiện ở các chợ tạm ngoài trời, trên đường Warmoesstraat hay kế nhà thờ Oude Kerk. Nhưng thị trường dành cho cổ phiếu của VOC tấp nập đến nỗi năm 1608 họ quyết định xây một Beurs (sở giao dịch) trên đường Rokin, không xa tòa thị chính là mấy. Với bốn mặt bao quanh, hàng cột và tháp đồng hồ, sở giao dịch chứng khoán đầu tiên trên thế giới trông giống như trường Đại học Oxford thời Trung cổ. Nhưng những gì diễn ra ở đó từ giữa trưa cho đến hai giờ chiều mỗi ngày làm việc thì thực sự mang tính cách mạng. Một người thời đó miêu tả bầu không khí ở sàn giao dịch khi một phiên điển hình sắp đến hồi kết thúc: 'Theo sau những cái bắt tay là tiếng la ó, chửi rủa, cau có, chen lấn và xô đẩy." Những con bò (liefhebber) đánh nhau với những con gấu (contremine) [207]. Những kẻ đầu cơ lo lắng "cắn móng tay, bẻ khớp, nhắm mắt, đi đi lại lại và lẩm bẩm một mình, đưa tay áp lên má như thể hắn ta bị đau răng và tất cả những điều này đi kèm với tiếng đằng hắng đầy bí ẩn". [208]

Cũng không phải ngẫu nhiên mà cùng thời gian này người ta chứng kiến sự thành lập (vào năm 1609) Ngân hàng Hối đoái Amsterdam, bởi vì một thị trường cổ phiếu không thể vận hành hoàn chỉnh mà không có hệ thống tiền tệ hiệu quả. Một khi các chủ ngân hàng người Hà Lan chấp nhận cổ phiếu của VOC làm món thế chấp cho các khoản nợ, thì mối liên hệ giữa thị trường cổ phiếu và nguồn cung cấp tín dụng đã bắt đầu nảy sinh. Bước tiếp theo là các ngân hàng cho vay tiền để người ta có thể mua cổ phiếu bằng tín dụng. Công ty, sở giao dịch và ngân hàng tạo thành thế chân vạc cho một dạng nền kinh tế mới.

Đã có lúc, dường như những người chỉ trích VOC, đứng đầu là đốc chính cũ bất mãn le Maire, có thể khai thác thị trường mới này để gây áp lực cho các đốc chính của công ty. Một nỗ lực phối hợp của họ nhằm hạ giá cổ phiếu VOC bằng cách bán khống (short-sell) trên thị trường tương lai mới ra đời đã bị ngăn cản bởi đợt trả cổ tức năm 1611, gây thiệt hại nặng cho le Maire và các đồng sự. [209] Các đợt trả cổ tức bằng tiền mặt tiếp theo là vào năm 1612, 1613 và 1618. [210] Tuy vậy, phe chỉ trích công ty (các "nhà đầu tư chống đối" hay các Doleante) vẫn không hài lòng. Trong một truyền đơn có nhan đề Cuộc đàm luận cần thiết (Nootwendich Discours), phát hành năm 1622, một tác giả giấu tên đã phê phán tính thiếu minh bạch là đặc điểm của "thói quản trị lợi kỷ của một số đốc chính", để họ bảo đảm "mọi thứ an bài trong bóng tối": "Chúng ta chỉ có thể ước đoán rằng, cuốn sổ kế toán hẳn đã bị nghiền với thịt nguội và mang cho chó ăn." [211] Những người chống đối cho rằng, chức đốc chính nên được đặt theo nhiệm kỳ, và tất cả cổ đông chính đều phải có quyền bổ nhiệm một đốc chính.

Chiến dịch cải cách đường lối của VOC, mà thời nay được gọi là quản trị doanh nghiệp, đã mang lại kết quả đúng như dự kiến. Khi gia hạn vào tháng 12/1622, điều lệ của công ty được đổi mới căn bản. Các đốc chính không còn giữ chức vĩnh viễn mà theo nhiệm kỳ chỉ ba năm một. Các "cổ đông chủ chốt" (cổ đông bỏ vốn nhiều ngang đốc chính) từ nay trả về sau được bổ nhiệm "Chín Ông lớn" trong số họ, để Mười bảy Huân tước sẽ có nhiệm vụ hỏi ý kiến họ về những "vấn đề trọng đại", và chín người này sẽ giám sát báo cáo kế toán hằng năm của sáu phòng và cùng với Mười bảy Huân tước đề cử những ứng viên tương lai cho chức đốc chính. Ngoài ra, vào tháng 3/1623 người ta còn quyết định nhóm Chín Ông sẽ được tham gia (nhưng không có quyền bỏ phiếu) những cuộc họp của Mười bảy Huân tước và xem xét các tài khoản thu mua hằng năm. Các cổ đông chủ chốt cũng được trao quyền bổ nhiệm các kiểm toán viên (rekening opnemer) để họ kiểm tra các sổ sách được đệ trình cho Nghị viện. [212] Các cổ đông còn được xoa dịu thêm nhờ quyết định năm 1632, thiết lập tiêu chuẩn 12,5% cổ tức, gấp hai lần mức lãi suất mà công ty có thể mượn tiền. [213] Kết quả của chính sách này là gần như toàn bộ lợi nhuận ròng của công ty về sau được chia cho các cổ đông. [214] Các cổ đồng cũng được bảo đảm rằng cổ phần của họ không bị sụt giá. Thú vị là, vốn cổ phần hầu như không đổi trong suốt thời kỳ tồn tại của VOC. [215] Khi cần đến chi phí vốn, VOC lại huy động tiền, không phải bằng cách ban hành thêm cổ phiếu mới, mà ban hành nợ dưới hình thức trái phiếu. Quả thực, tín dụng của công ty cho đến trước thập niên 1670 tốt đến nỗi nó có thể đứng ra làm trung gian tài chính cho khoản vay 2 triệu guilder của Hà Lan và Zeeland.

Tất nhiên, sẽ không có sự thu xếp nào trụ được lâu, nếu như VOC không ăn nên làm ra vào giữa thế kỷ 17. Chủ yếu đó là thành tựu của Jan Pieterszoon Coen, một chàng trai hiếu chiến không hề có ảo tưởng về mối quan hệ giữa thương nghiệp và sự cưỡng bức. Như Coen từng bộc bạch: "Chúng ta không thể tạo ra chiến tranh mà không có giao thương, hay tạo nên giao thương mà không có chiến tranh. " [216] Ông ta nhẫn tâm trong cách đối xử với các đối thủ, kết liễu các nhân viên của Công ty Đông Ấn Anh quốc ở Amboyna và tiêu diệt sạch những người Banda bản địa. Mang máu gây dựng đế chế bẩm sinh, Coen đoạt quyền kiểm soát cảng nhỏ Jakarta của người Java vào tháng 5/1619, đổi tên nó thành Batavia, và chỉ mới ở tuổi 30, ông đã trở thành Toàn quyền đầu tiên của thuộc địa Đông Ấn Hà Lan. Ông và người kế nhiệm, Antonie van Diemen, đã mở rộng một cách hệ thống quyền lực của Hà Lan trong khu vực, đuổi người Anh ra khỏi quần đảo Banda, đuổi người Tây Ban Nha ra khỏi đảo Ternate và Tidore, và đuổi người Bồ Đào Nha ra khỏi Malacca. Năm 1657, Hà Lan đã kiểm soát hầu hết nước Tích Lan (Sri Lanka); thập niên tiếp theo chứng kiến sự mở rộng dọc theo bờ biển Malabar trên tiểu lục địa và tiến vào đảo Celebes (Sulawesi). Ngoài ra còn có các căn cứ thịnh vượng của người Hà Lan ở bờ biển Coromandel. [217] Hỏa lực và ngoại thương là hai vũ khí sát cánh trên những con thuyền tương tự như Batavia, mà ngày nay người ta còn có thể thấy một bản sao rực rỡ ở thành phố Lelystad trên bờ biển Hà Lan.

Lợi ích thương mại của chiến lược hung hăng này là rất đáng kể. Tới thập niên 1650, VOC đã thiết lập được thế độc quyền hiệu quả với lợi nhuận cao nhờ xuất khẩu các mặt hàng đinh hương và nhục đậu khấu (việc sản xuất hồ tiêu bị phân tán quá rộng khiến độc quyền trở nên khó khăn) và trở thành đường dẫn chủ yếu cho các mặt hàng xuất khẩu dệt may của Ấn Độ từ Coromandel [218]. Nó cũng là trung tâm cho các hoạt động thương mại nội Á, trao đổi đồ bạc và đồng của Nhật với hàng dệt may của Ấn Độ, vàng và lụa Trung Hoa. Đổi lại, hàng dệt may Ấn Độ có thể được trao đổi với hồ tiêu và hương liệu từ các đảo Thái Bình Dương, và những sản phẩm này lại có thể được dùng để mua kim loại quý hiếm ở Trung Đông. [219] về sau, công ty này còn cung cấp dịch vụ tài chính cho những người châu Âu khác ở châu Á, trong đó có Robert Clive, người đã chuyển phần lớn số của cải mà ông ta kiếm được từ việc chinh phục Bengal trở lại London qua đường Batavia và Amsterdam. [220] Là tập đoàn lớn đầu tiên trên thế giới, VOC có thể kết giữa lợi thế kinh tế nhờ quy mô (economies of scale) dẫn tới chi phí giao dịch thấp với cái mà các nhà kinh tế gọi là ngoại ứng mạng (network externalities), tức là lợi ích từ việc kết thông tin từ nhiều người làm công và các đại lý. [221] Cũng giống như Công ty Đông Ấn của Anh, thách thức lớn nhất của VOC là vấn đề người có vốn và người đại diện [222]: ấy là việc những người trực tiếp thực hiện giao dịch thương mại có thể buôn bán bằng tài khoản của mình, làm việc cẩu thả hay thẳng thừng lừa dối công ty. Thế nhưng vấn đề này phần nào được khắc phục nhờ một hệ thống đền bù đặc biệt, nối kết số tiền chi trả với các khoản đầu tư và doanh số bán, nhờ đó đặt ra mối ưu tiên dựa trên doanh số thay vì dựa vào lợi nhuận ròng. [223] Việc kinh doanh tỏ ra phát đạt. Tới thập niên 1620, 50 chiếc tàu của VOC trở về từ châu Á với hàng hóa trĩu nặng; tới thập niên 1690, số tàu này là 156. [224] Trong khoảng thời gian từ năm 1700 tới 1750, khối lượng vận chuyển của Hà Lan đi đường vòng qua Mũi Hảo Vọng trở về tăng gấp đôi. Cho tới năm 1760, con số này vẫn còn xấp xỉ ba lần lượng vận chuyển của Anh. [225]

Sự đi lên về mặt kinh tế và chính trị của VOC được thể hiện trên giá cổ phiếu của nó. Thị trường chứng khoán Amsterdam hiển nhiên dễ dao động do các nhà đầu tư phản ứng trước những tin đồn về chiến tranh, hòa bình và đắm tàu như những mô tả sinh động của người Do Thái dòng Sephardi là Joseph Penso de la Vega trong cuốn sách được đặt tên khéo léo Confusión de Confusiones (Hỗn độn của hỗn độn, 1688). Nhưng xu hướng lâu dài rõ ràng là đi lên trong hơn một thế kỷ kể từ ngày thành lập công ty. Từ năm 1602 tới 1733, cổ phiếu VOC tăng từ mức bình giá (100) tới mức giá cao nhất là 786, bất chấp từ năm 1652 cho tới Cách mạng Vinh quang năm 1688, công ty gặp phải sự thách thức của các đối thủ người Anh hiếu chiến. [226] Việc tăng giá trị vốn kéo dài như vậy, cùng với việc trả cổ tức thường xuyên và giá tiêu dùng ổn định [227], đảm bảo cho các cổ đông chính như Dirck Bas trở nên rất giàu có. Ngay từ năm 1650, tổng số tiền chi trả cổ tức đã bằng tám lần đầu tư ban đầu, cho thấy tỷ suất lợi tức hằng năm đạt 27%. [228] Nhưng điều đáng ngạc nhiên là không hề xảy ra hiện tượng bong bóng ở Công ty Đông Ấn Hà Lan. Khác với bong bóng hợp đồng tương lai về hoa tulip Hà Lan vào các năm 1636-1637, việc đi lên của giá cổ phiếu VOC diễn ra dần dần, kéo dài trong hơn một thế kỷ, và mặc dù việc suy giảm diễn ra nhanh hơn, nhưng cũng phải mất sáu mươi năm, giá cổ phiếu này mới giảm xuống mức 120 vào tháng 12/1794. Sự thăng trầm này theo sát sự thăng trầm của Đế quốc Hà Lan. Giá cổ phiếu ở các công ty độc quyền thương mại khác, mặc dù bề ngoài tương tự như VOC, lại hết sức khác biệt: chúng tăng vọt và xuống dốc trong thời gian chỉ vài tháng. Để hiểu được tại sao, chúng ta cần phải trở lại với John Law.

Đối với anh chàng nổi loạn người Scotland này, nền tài chính Hà Lan là một phát hiện mới. Law rất thích thú trước mối quan hệ giữa Công ty Đông Ấn, Ngân hàng Giao dịch và thị trường chứng khoán. Luôn bị hấp dẫn bởi những trò cờ bạc, Law thấy Beurs ở Amsterdam còn gây hứng thú hơn mọi sòng bạc. Anh ta kinh ngạc trước những mẹo mực của những người bán khống, lan truyền các tin đồn tiêu cực nhằm làm giảm giá cổ phiếu VOC, hay những chuyên gia buôn gió (windhandel), bán với mục đích đầu cơ các cổ phiếu mà thậm chí họ còn không sở hữu. Sáng kiến tài chính có mặt ở khắp nơi. Bản thân Law cũng phát hành chứng khoán cho một kế hoạch tài tình nhằm bảo hiểm cho những người mua xổ số quốc gia của Hà Lan khỏi mua phải xổ số hụt.

Nhưng đối với Law, hệ thống tài chính Hà Lan vẫn chưa thực sự hoàn chỉnh. Trước hết, có vẻ như việc giới hạn số lượng cổ phiếu Công ty Đông Ấn trong khi thị trường quá ưa chuộng nó là một việc làm sai lầm. Law cũng ngạc nhiên trước cung cách bảo thủ của Ngân hàng Giao dịch Amsterdam. Việc phát hành "tiền ngân hàng" của nó đã hết sức thành công, nhưng hầu hết số tiền này chỉ là các cột số liệu trong sổ sách của ngân hàng. Ngoài hình thức biên nhận cấp cho các thương nhân gửi tiền mặt vào ngân hàng thì số tiền này không hề hiện hữu về mặt vật chất. Một ý tưởng đã bắt đầu hình thành trong đầu óc Law về việc sửa đổi triệt để các định chế này, bằng cách kết các đặc điểm của một công ty độc quyền thương mại với một ngân hàng công phát hành tiền giấy tương tự như Ngân hàng Anh. Law nóng lòng muốn thử nghiệm toàn bộ hệ thống tài chính mới này tại một quốc gia ngờ nghệch nào đó. Nhưng là quốc gia nào?

Đầu tiên, Law thử vận may ở Genoa bằng cách mua bán ngoại tệ và chứng khoán. Ông ta cũng sống một thời gian ở Venice, ban ngày buôn bán, ban đêm đánh bạc. Hợp tác cùng Bá tước Islay, ông ta tạo dựng được một danh mục đầu tư đáng kể trên thị trường chứng khoán London. Việc này cho thấy Law có nhiều mối quan hệ đáng kể. Nhưng cách hành xử của ông ta kéo theo nhiều tai tiếng. Phu nhân Catherine Knowles, con gái Bá tước Banbury, đóng vai vợ ông ta và sinh cho ông hai người con trong khi đã kết hôn với một người đàn ông khác. Năm 1705, ông ta đệ trình lên Quốc hội Scotland việc lập một ngân hàng mới. Ý tưởng này sau đó được xuất bản thành cuốn sách Money and Trade Considered (Cân nhắc về tiền tệ và thương mại). Ý tưởng trọng tâm của ông ta là ngân hàng mới này sẽ phát hành các tín phiếu có lãi, đóng vai trò tiền tệ thay thế cho tiền xu. Đề xuất này bị Quốc hội bác bỏ một thời gian ngắn trước khi Đạo luật Hợp nhất với nước Anh có hiệu lực. [229] Thất bại ở quê hương mình, Law đến Turin và năm 1711 được gặp Victor Amadeus II, Quận công Savoy. Trong cuốn The Piedmont Memorials (Những bản tấu Piedmont), ông ta một lần nữa cổ xướng ý tưởng tiền giấy. Theo Law, chỉ có lòng tin là cơ sở cho tín dụng nhà nước; nếu có lòng tin, tiền giấy cũng sẽ có tác dụng tương tự như tiền xu. "Tôi đã phát hiện ra bí mật của hòn đá giả kim," ông nói với một người bạn, "nó làm ra vàng từ giấy." [230] Ông Quận công thì e ngại và nói, "Tôi không đủ giàu để tự làm mình sạt nghiệp."

Bong bóng đầu tiên

Tại sao Law lại có cơ hội thử thuật giả kim tài chính của mình trước hết ở nước Pháp? Người Pháp dù sao đi nữa cũng biết rõ ông ta: năm 1708, Quận công Torcy, Ngoại trưởng của Louis XIV đã nhận định ông ta là tay joueur (cờ bạc) và có thể còn là gián điệp. Câu trả lời là các khó khăn tài chính của Pháp đang ở tình thế tuyệt vọng. Chìm trong các khoản nợ công khổng lồ - hậu quả các cuộc chiến tranh của Louis XIV, chính phủ Pháp đang ở bờ vực phá sản lần thứ ba trong chưa đầy một thế kỷ. Việc đánh giá lại các khoản nợ của hoàng gia trở nên cần thiết và điều này dẫn đến việc xóa bỏ và giảm đi nhiều khoản nợ. Trên thực tế đó là sự vỡ nợ một phần. Mặc dù vậy, người ta vẫn phải phát hành thêm 250 triệu tín phiếu có phiếu trả lãi gọi là billet d'état để bù đắp cho thâm hụt thanh khoản. [231] Các khó khăn ngày càng nặng nề hơn với nỗ lực giảm khối lượng tiền xu bằng vàng và bạc, và điều này đã đẩy nền kinh tế vào tình trạng suy thoái. Trước tất cả các khó khăn này, Law khẳng định là mình có giải pháp.

Tháng 10/1715, đề xuất đầu tiên của Law về việc thành lập một ngân hàng công phát hành tín phiếu được đệ trình lên hội đồng hoàng gia, nhưng đã bị bác bỏ do sự chống đối của Quận công Noailles trước đề nghị táo tợn của Law rằng ngân hàng này cũng đồng thời đóng vai trò quản lý ngân quỹ cho nhà vua và nhận về tất cả các khoản đóng thuế. Đề xuất thứ hai về một ngân hàng hoàn toàn của tư nhân thành công hơn. Banque Générale được thành lập dưới sự điều hành của Law vào tháng 5/1716. Ngân hàng này được phép phát hành tín phiếu trả bằng hiện vật (vàng hay bạc) trong thời hạn hai mươi năm. Mức vốn của ngân hàng là 6 triệu livre (gồm 1.200 cổ phiếu có trị giá 5.000 livre), trong đó ba phần tư sẽ được trả bằng các billet d'état lúc này đã phần nào mất giá (do vậy vốn thực sự của ngân hàng này sẽ vào khoảng 2.850.000 livre). [232] Đây có vẻ như là một dự án nhỏ, nhưng Law đã có sẵn một dự định lớn lao hơn và ông quyết tâm bán ý tưởng đó cho Quận công Orleans, người làm Nhiếp chính vương khi vua Louis XV còn nhỏ. Năm 1717, ông tiến thêm được một bước khi có chiếu chỉ rằng cần dùng tín phiếu của Banque Générale để trả cho tất cả các khoản thuế - biện pháp này ban đầu bị phản đối ở một số nơi nhưng bị chính phủ gần như áp đặt.

Tham vọng của Law là khôi phục niềm tin cho kinh tế ở Pháp bằng cách thành lập một ngân hàng công theo mô hình Hà Lan, nhưng khác biệt ở chỗ ngân hàng này sẽ phát hành tiền giấy. Bởi vì tiền được đầu tư vào ngân hàng nên khoản nợ khổng lồ của chính phủ sẽ được hợp nhất. Đồng thời, tiền giấy sẽ giúp phục hồi nền thương mại ở Pháp và cùng với nó là sức mạnh kinh tế của nước Pháp. "Ngân hàng này không phải là ý tưởng duy nhất và cũng không phải là ý tưởng lớn nhất của tôi," ông ta nói với Nhiếp chính vương. "Tôi sẽ tạo ra một công trình khiến cả châu Âu kinh ngạc bởi những thay đổi mang đến cho nước Pháp - còn lớn lao hơn những thay đổi do việc phát hiện ra Ấn Độ..." [233]

Law đã học tài chính ở nước Hà Lan cộng hòa, nhưng ngay từ đầu ông ta đã nhận ra nước Pháp chuyên chế mới là nơi thích hợp hơn cho cái sẽ được gọi là Hệ thống của ông ta. "Tôi cho rằng," ông ta viết, "một quân vương chuyên chế biết cách điều hành có thể vay mượn nhiều hơn và có được các nguồn vốn có lãi suất thấp hơn so với một vị quân vương bị hạn chế quyền thế." Đó chính là lý thuyết tài chính chuyên chế, dựa trên khẳng định rằng "trong tín dụng cũng như trong quân sự và lập pháp, quyền lực tối thượng phải thuộc về một người duy nhất". [234] Cốt lõi của vấn đề là làm sao khiến cho tín dụng của hoàng gia lưu thông hiệu quả hơn trước đây, khi nhà vua cứ vay mượn tiền theo kiểu giật gấu vá vai để tài trợ cho các cuộc chiến. Theo kế hoạch của Law, nhà vua sẽ ủy quyền việc vay mượn của mình "cho một công ty thương mại, công ty này sẽ nắm giữ tất cả hàng hóa được mua bán ở vương quốc và toàn bộ sẽ được gộp lại làm một". Như lời của ông ta, toàn bộ quốc gia sẽ "trở thành một tổ chức thương nhân, dùng tiền mặt từ ngân hàng hoàng gia, nhờ đó tất cả các hoạt động thương mại, tiền tệ và hàng hóa được tái hợp nhất trong ngân hàng đó". [235]

Như trường hợp Hà Lan cho thấy, đế quốc đóng vai trò quan trọng trong chiến lược của Law. Theo ông ta, những nỗ lực phát triển các thuộc địa của Pháp là quá khiêm tốn. Do vậy, ông ta đề xuất đảm nhận mối quan hệ thương mại của Pháp với lãnh thổ Louisiana, một mảnh đất mênh mông nhưng hoàn toàn chưa phát triển trải dài từ đồng bằng Mississippi cho tới miền Trung Tây của Mỹ - có diện tích gần bằng một phần tư nước Mỹ ngày nay. Năm 1717, một "Công ty miền Tây" (Compagnie d'Occident) mới thành lập nhận được độc quyền thương mại với Louisiana (cũng như quyền kiểm soát các công việc nội bộ của thuộc địa này) trong thời gian 25 năm. Vốn của công ty này được cố định ở mức 100 triệu livre, một khoản tiền lớn chưa từng thấy ở Pháp. Mỗi cổ phiếu của công ty được định giá 500 livre, và người ta khuyến khích người Pháp, không phân biệt cấp bậc, cũng như người nước ngoài, mua chúng (theo cách trả dần) bằng các billet d'état. Những billet d'état này sẽ được hoàn trả và hoán đổi thành các rente (trái phiếu trọn đời) với lãi suất 4%. Tên của Law đứng đầu danh sách các đốc chính của công ty này.

Quả thực là ban đầu cũng có sự chống đối với Hệ thống của Law. Quận công Saint-Simon đã nhận xét một cách khôn ngoan rằng:

Một tổ chức kiểu này có thể tự thân tốt đẹp, nhưng chỉ trong một nền cộng hòa hay một nền quân chủ như tại Anh, nơi các vấn đề tài chính chỉ được kiểm soát bởi những người cung cấp và họ chỉ cung cấp ở mức nào mà họ cảm thấy thoải mái. Nhưng trong một nhà nước yếu ớt, hay thay đổi và chuyên chế như ở Pháp, hệ thống đó sẽ thiếu tính ổn định; bởi lẽ nhà vua... có thể lật đổ Ngân hàng - cám dỗ quá lớn, đồng thời cũng quá dễ dàng . [236]

Như thể để kiểm nghiệm nhận xét này, vào đầu năm 1718 Nghị viện thành phố Paris đã tấn công quyết liệt Bộ trưởng Tài chính mới René D'Argenson (và cả ngân hàng của Law) sau khi bộ trưởng này ra lệnh giảm giá trị đồng tiền xu 40% và điều này, theo lời Nghị viện phản ánh, đã gây ra "sự hỗn loạn vừa quá lớn vừa khó hiểu đến nỗi người ta không thể biết gì về nó". [237] Trong khi đó, một công ty đối thủ do anh em nhà Pâris lập ra tỏ ra thành công hơn Công ty miền Tây của Law trong việc thu hút nhà đầu tư. Thế nhưng, đúng với phong cách chuyên quyền, Nhiếp chính vương đã áp đặt đặc quyền của hoàng gia xuôi theo mong muốn và lợi ích của Law. ("Lợi ích của quyền lực chuyên chế thật vĩ đại làm sao" ông ta nhận xét, "đối với một định chế mới hình thành phải chịu nhiều phản đối từ đất nước chưa hoàn toàn quen với nó!") [238] Thêm nữa, từ cuối năm 1718, chính phủ đã trao nhiều đặc quyền cho Công ty miền Tây nhằm làm tăng sức hấp dẫn cho các cổ phiếu của nó. Tới tháng 8, công ty này có quyền thu tất cả thu nhập từ thuốc lá. Trong tháng 12, nó giành được đặc quyền mua bán trước của Công ty Senegal. Nhằm tăng thêm vị thế của Law, ngân hàng Banque Générale được sự chứng nhận của hoàng gia: nó trở thành Banque Royale (Ngân hàng Hoàng gia) vào tháng 12/1718 và trên thực tế trở thành ngân hàng trung ương đầu tiên của nước Pháp. Nhằm làm tăng sức hấp dẫn cho ngân phiếu của nó, các ngân phiếu này có thể được đổi lấy écu de banque (tương đương một lượng bạc cố định) hay lấy các livre tournois phổ biến hơn (một đơn vị kế toán có giá trị tính ra vàng và bạc không cố định). Tuy nhiên, vào tháng 7, giấy bạc écu bị chấm dứt và rút khỏi lưu thông, [239] trong khi một sắc lệnh vào ngày 22/4/1719 chỉ rõ không nên để giấy bạc "giảm giá" định kỳ giống như bạc. [240] Quá trình chuyển đổi từ tiền xu sang tiền giấy đã bắt đầu.

Trong khi đó, Công ty miền Tây tiếp tục mở rộng. Vào tháng 5/1719, công ty này tiếp quản các công ty Đông Ấn và Trung Hoa, để trở thành Công ty Đa Ấn (Compagnie des Indes), thường được biết đến với cái tên Công ty Mississippi. Vào tháng 7, Law được đảm bảo sẽ nhận được lợi nhuận từ xưởng đúc tiền hoàng gia trong thời hạn chín năm. Tới tháng 8, ông ta giành được quyền thầu thu thuế gián tiếp từ tay một nhà tài phiệt đối thủ, người nhận được quyền này một năm trước đó. Trong tháng 9, công ty của Law đồng ý cho nhà vua vay 1,2 tỷ livre để trả toàn bộ các khoản nợ của hoàng gia. Một tháng sau đó Law có được quyền kiểm soát đối với nguồn thuế trực thu.

Law tự hào với Hệ thống của mình. Những gì tồn tại trước đây, ông ta viết, không vượt quá "một phương pháp thu và chi". Trái lại, giờ đây, "bạn có một chuỗi các ý tưởng hỗ trợ lẫn nhau, và chúng càng lúc càng thể hiện rõ hơn nguyên tắc xuất phát của chúng". [241] Nói theo ngôn ngữ hiện đại, điều mà Law muốn thực hiện là tăng phát (reflation). Nền kinh tế Pháp đã rơi vào tình trạng suy thoái năm 1716 và việc Law mở rộng cung tiền bằng giấy bạc rõ ràng đã tạo ra được sự kích thích cần thiết. [242]

Đối tượng của đầu cơ: cổ phiếu một phần mười trong Compagnie des Indes (còn được gọi là Công ty Mississippi)

Đồng thời, ông ta cũng cố gắng tìm cách (và không phải không có lý khi làm vậy) biến nợ công khố nặng nề và được quản lý một cách tồi tệ thành cổ phiếu của một công ty tư nhân khổng lồ độc quyền thương mại và thu thuế. [243] Nếu ông ta thành công, những khó khăn tài chính của nền quân chủ Pháp sẽ chấm dứt.

Nhưng Law không biết rõ đâu là điểm dừng. Trái lại, với tư cách cổ đông chính trong một đại công ty, ông ta có lợi ích cá nhân mạnh mẽ trong việc tiếp tục mở rộng tiền tệ mà ngân hàng mình có thể tạo ra, để bơm cho bong bóng tài sản mà ông ta là người được hưởng lợi nhiều nhất. Chuyện này cũng giống như một người cùng một lúc vận hành năm trăm công ty lớn nhất nước Mỹ, cùng Bộ Tài chính Mỹ và Hệ thống Dự trữ Liên bang. Liệu một người như thế có sẵn sàng tăng thuế doanh nghiệp hay tăng lãi suất và đối mặt với rủi ro giảm giá trị danh mục cổ phiếu khổng lồ của ông ta không? Hơn nữa, Hệ thống của Law bắt buộc phải tạo ra bong bóng, nếu không nó sẽ thất bại. Vốn để mua lại hàng loạt các công ty và quyền thầu thuế không phải lấy từ lợi nhuận của công ty mà từ việc phát hành thêm Cổ phiếu mới. Ngày 17/6/1719, Công ty Mississippi phát hành thêm 50.000 cổ phiếu mới với giá 550 livre (mặc dù mỗi cổ phiếu có mệnh giá 500 livre, giống như các cổ phiếu của Công ty miền Tây trước đây). Để đảm bảo thành công cho đợt phát hành này, Law tự mình đứng ra bảo lãnh cho nó, một canh bạc điển hình mà ngay cả Law cũng phải thú nhận là khiến ông mất ngủ một đêm. Và để tránh lời buộc tội là chỉ mình ông ta sẽ thu lợi nếu giá cổ phiếu tăng, ông dành riêng quyền mua cổ phiếu mới cho các cổ đông hiện tại của Công ty miền Tây (các cổ phiếu này do đó được gọi là "con", trong khi các cổ phiếu trước đây được gọi là "mẹ"). [244] Vào tháng 7/1719, Law phát hành loạt thứ ba gồm 50.000 cổ phiếu (được gọi là cổ phiếu "cháu") - với giá 1.000 livre một cổ phiếu - nhờ đó huy động được 50 triệu livre mà ông ta cần để trả cho xưởng đúc tiền hoàng gia. Theo logic thì việc "pha loãng" các cổ đồng hiện tại như vậy sẽ khiến giá một cổ phiếu phải tụt xuống. Làm thế nào mà Law có thể biện hộ cho giá phát hành tăng gấp đôi?

Bề ngoài, sự "dịch chuyển" giải thích cho giá cổ phiếu tăng lên chính là tiềm năng hứa hẹn về lợi nhuận tương lai có được từ Louisiana. Đó là lý do Law gắng sức vẽ ra viễn cảnh tươi sáng về thuộc địa này như thể đây là vườn Địa đàng thực sự, toàn những người dã man thân thiện cư ngụ và đầy ắp những hàng hóa kỳ thú để chở về Pháp. Để thực hiện việc thông thương, một thành phố vĩ đại mới được xây dựng ở cửa sông Mississippi: đó là New Orleans, được đặt tên như vậy nhằm phỉnh phờ vị Nhiếp chính vương khờ dại. Như chúng ta biết, viễn cảnh đó không phải hoàn toàn không có cơ sở, nhưng để nó trở thành hiện thực thì còn xa lắm. Đúng là người ta đã tuyển mộ vài nghìn người Đức nghèo khổ từ xứ Rhine, Thụy Sĩ và xứ Alsace để định cư ở nơi này. Nhưng khi tới Louisiana, cái mà những người nhập cư kém may mắn này gặp phải là một đầm lầy nóng khủng khiếp và đầy côn trùng. Trong vòng một năm, 80% những người này đã chết vì đói hay vì các bệnh nhiệt đới như sốt vàng da. [245]

Nhưng trong thời gian trước mắt lại phải cần có một loại dịch chuyển mới để giải thích cho khoản cổ tức 40% mà Law đang trả cho các cổ đông. Nó được cung cấp bằng tiền giấy. Từ mùa hè năm 1719, các nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu "con" và cổ phiếu "cháu" đã nhận được sự giúp đỡ hào phóng của Banque Royale - ngân hàng này cho phép cổ đông vay tiền và sử dụng cổ tức làm tài sản thế chấp. Số tiền này lại được các cổ đông đầu tư để mua thêm cổ phiếu. Như dự đoán, giá cổ phiếu tăng vọt. Giá các cổ phiếu "mẹ" ban đầu đã đạt mức 2.750 livre vào ngày 1/8, 4.100 vào ngày 30/8 và 5.000 vào ngày 4/9. Việc này khiến Law lại phát hành thêm 100.000 cổ phiếu mới ở mức giá thị trường mới này. Sau đấy, ông ta phát hành thêm hai đợt nữa với cùng số lượng vào ngày 28/9 và ngày 2/10. Sau đó hai ngày lại là một đợt phát hành nhỏ hơn với số lượng 24.000 cổ phiếu (mặc dù những cổ phiếu này không được chào bán cho công chúng). Tới mùa thu năm 1719, giá cổ phiếu đã vượt qua ngưỡng 9.000 livre, và đạt tới đỉnh cao mới (10.025) vào ngày 2/12. Thị trường tương lai không chính thức mua đi bán lại chúng với giá 12.500 với thời điểm nhận hàng là tháng 3/1720. Tâm lý thị trường lúc này thay đổi một cách chóng mặt từ trạng thái hưng phấn sang trạng thái điên cuồng. [246]

Cũng có một số người cảm thấy có gì đó không ổn. "Có phải tất cả các bạn đều phát điên hết cả ở Paris?" Voltaire viết thư như vậy cho bà Génonville năm 1719. "Đó là một sự hỗn loạn mà tôi không thể nào hiểu được..." [247] Người làm ngân hàng và kinh tế gia người Ireland Richard Cantillon tin chắc rằng Hệ thống Law sẽ vỡ tung nên đã bán tất cả tài sản và rời khỏi Paris từ đầu tháng 8/1719. [248] Từ London, Daniel Defoe tỏ ra ngán ngẩm: người Pháp chẳng qua đã "thổi phồng một mảnh khí linh luyện". Sự nghiệp của Law - ông nhạo báng - cho thấy có một cách thức mới để thành công trong đời:

Bạn cần phải đeo kiếm, giết một vài anh chàng tán gái, bị tống vào [nhà tù] Newgate, bị kết án treo cổ, trốn ngục nếu có thể - hãy nhớ cho rõ việc đó - đến một nước xa lạ nào đó, trả thành nhà môi giới chứng khoán, lập ra cổ phiếu Mississippi, tạo ra bong bóng từ cả một quốc gia, và bạn sẽ nhanh chóng trả thành một người vĩ đại; chỉ cần bạn cực kỳ may mắn... [249]

Màn kết thúc trò diễn trên phố Quincampoix, 1719, trong cuốn Cảnh tượng ngu xuẩn vĩ đại, được xuất bản tại Amsterdam một năm sau đó

Nhưng một số lớn những người Paris giàu có đã bị Law chinh phục. Với vô khối tiền mặt tự làm ra, ông ta hứa hẹn sẽ trả tiền lương hưu còn thiếu cho họ, thậm chí còn hứa trả trước lương hưu - đó là cách chắc chắn nhằm tạo ra sự ủng hộ trong những tầng lớp giàu có. Tới tháng 9/1719, đá có hàng trăm người xúm đông xúm đỏ trên phố Quincampoix, một con phố hẹp nằm giữa phố St Martin và phố St Denis, nơi công ty đặt trụ sở phòng phát hành cổ phiếu. Một viên lục ký ở sứ quán Anh mô tả con đường này "đông nghịt từ mờ sáng cho tới đêm, toàn các hoàng tử và công chúa, quận công, huân tước và nữ bá tước..., nói tóm lại là toàn giới tinh hoa ở Pháp. Bọn họ bán điền sản và mang đồ trang sức đi cầm để mua cổ phiếu Mississippi." [250] Phu nhân Mary Wortley Montagu đến thăm Paris năm 1719 và đã "sung sướng... khi thấy một người Anh (hay ít ra là một thần dân Đế chế Anh) ở Paris, tôi muốn nói là ông Law, đối xử với các quận công và huân tước nơi này một cách hết sức de haut en bas [trịch thượng] trong khi bọn họ hết sức cung kính và quy thuận ông ta. Những Linh hồn tội nghiệp !" [251] Cũng chính trong cái thời bốc đồng này mà từ triệu phú (millionaire) lần đầu được nhắc đến. (Cũng giống như doanh nhân, các triệu phú là phát minh của nước Pháp.)

Không có gì đáng ngạc nhiên khi ngày 10/12, người ta lần đầu nhìn thấy John Law dự lễ Mixa sau khi đã cải sang đạo Công giáo để có thể nắm chức vụ trong cơ quan chính quyền. Ông ta có nhiều lý do để tạ ơn đấng Hóa công. Khi được bổ nhiệm làm Tổng quản Tài chính vào một tháng sau đó thì thành công của ông ta đã hoàn tất. Giờ đây, ông nắm giữ:

toàn bộ các khoản thuế gián thu của nước Pháp; tất cả các khoản nợ quốc gia của Pháp;

26 kho đúc tiền, đúc tiền vàng và bạc cho nước Pháp; vùng đất thuộc địa Louisiana;

Công ty Mississippi, nắm độc quyền nhập khẩu và bán thuốc lá;

giao thương lông thú giữa Pháp và Canada; và toàn bộ giao thương giữa Pháp với châu Phi, châu Á và Đông Ấn.

Thêm vào đó, cá nhân Law còn sở hữu:

Khách sạn de Nevers nằm trên phố Richelieu (nay là Thư viện Quốc gia Pháp);

Cung điện Mazarin, nơi Công ty đặt văn phòng; hơn một phần ba các tòa nhà tại quảng trường Vendôme (lúc đó có tên là quảng trường Louis le Grand); hơn 12 lãnh địa tại nông thôn; vài đồn điền tại Louisiana; và 100 triệu livre giá trị cổ phiếu Công ty Mississippi. [252]

Louis XIV của nước Pháp từng nói "L'état, c'est moi": Ta là nhà nước. John Law cũng hoàn toàn có thể nói "L’économie, c'est moi": Ta là nền kinh tế.

Trên thực tế, John Law ưa đánh bạc hơn là cầu nguyện. Chẳng hạn, tháng 3/1719, ông ta đá cược với Quận công Bourbon 10.000 đồng louis vàng rằng sẽ không có thêm băng giá trong mùa đông hay mùa xuân năm đó (và ông ta thua). Trong một dịp khác, ông ta đánh cược 10.000 ăn 1 rằng một người bạn sẽ không thể quăng sáu con súc sắc được tổng số điểm xác định từ trước. (Có lẽ ông ta thắng trong lần này, bởi lẽ xác suất thành công trong trường hợp này là 66 trên 1, hay 46.656 trên 1.) Nhưng cuộc đánh cược lớn nhất của ông ta là với chính Hệ thống của mình. Các cuộc "đàm luận thường ngày" của Law - một nhà ngoại giao Anh nhận xét một cách bất an vào tháng 8/1719 - là về việc ông ta sẽ "nâng nước Pháp lên cao hơn bao giờ hết, đưa nó vào vị thế có thể trao luật pháp cho cả châu Âu; rằng ông ta có thể phá hoại nền thương mại và tín dụng của Anh và Hà Lan bất cứ khi nào ông ta muốn; rằng ông ta sẽ phá vỡ các ngân hàng cũng như Công ty Đông Ấn của chúng ta, bất cứ khi nào ông ta thích." [253] Nói đâu đặt đó, Law đã đánh cược với Thomas Pitt, Bá tước Londonderry (và là chú của Thủ tướng William Pitt), rằng các cổ phiếu của Anh sẽ giảm giá trong năm sau đấy. Ông ta bán khống số cổ phiếu có giá trị 100.000 bảng Anh của Công ty Đông Ấn để nhận lấy 180.000 bảng Anh (tức là với giá 180 bảng trên một cổ phiếu, hay cao hơn mệnh giá 80%) với thời hạn giao cổ phiếu là ngày 25/8/1720. [254] (Giá cổ phiếu vào cuối tháng 8/1719 là 194 bảng, phản ánh ước đoán của Law rằng cổ phiếu sẽ giảm giá 14 bảng.)

Thế nhưng không thể duy trì mãi trò lừa bịp chiếm vị trí trung tâm tạo ra lòng tin đặt vào Law. Từ trước khi ông ta được bổ nhiệm làm Tổng quản Tài chính, đã xuất hiện những dấu hiệu đầu tiên của giai đoạn thứ tư trong chu trình bong bóng năm giai đoạn. Khi giá cổ phiếu Mississippi bắt đầu giảm vào tháng 12/1719, chạm mức 7.930 livre vào ngày 14/12, Law đã dùng một trong số rất nhiều các công cụ giả tạo nhằm đẩy giá lên. Ông ta cho mở một văn phòng nằm trong Banque Royale; văn phòng này bảo đảm sẽ mua (và bán) cổ phiếu ở mức giá sàn 9.000 livre. Như thể để đơn giản hóa vấn đề, ngày 22/2/1720, Công ty của Law thông báo sẽ thâu tóm cả Banque Royale. Law cũng tạo ra các quyền chọn (prime) có giá 1.000 livre. Công cụ này cho phép chủ của nó có thể mua cổ phiếu với giá 10.000 livre trong vòng sáu tháng sau đó (và do đó, giá thực sự sẽ là 11.000 livre, cao hơn 900 livre so với mức giá đỉnh điểm 10.100 livre đạt được vào ngày 8/1). Các biện pháp này có tác dụng đủ để duy trì giá cổ phiếu ở mức trên 9.000 livre cho tới giữa tháng 1 (mặc dù giá sàn khiến cho các quyền chọn trở nên vô giá trị; với bản tính hào phóng, Law liền cho phép những người sở hữu quyền chọn được đổi chứng thành cổ phiếu theo tỷ lệ 10 prime lấy một cổ phiếu).

Bong bóng Mississippi: Tiền và giá cổ phiếu (tính bằng livre)

Tuy nhiên, lúc này lạm phát đang tăng một cách đáng ngại ở bên ngoài thị trường chứng khoán. Tại mức đỉnh cao vào tháng 9/1720, giá cả ở Paris cao xấp xỉ hai lần so với hai năm trước đó, và hầu hết giá tăng đều diễn ra trong mười một tháng trước đấy. Sự kiện này phản ánh mức tăng bất thường số giấy bạc lưu hành của Law. Trong vòng chỉ hơn một năm, ông ta đã tăng lượng tiền giấy lên gấp đôi. Tới tháng 5/1729, tổng lượng cung tiền (bao gồm giấy bạc ngân hàng và các cổ phiếu do công chúng nắm giữ, bởi lẽ những cổ phiếu này có thể chuyển thành tiền mặt tùy thích) nhiều hơn xấp xỉ bốn lần (tính theo đơn vị livre) so với tổng số tiền bằng vàng và bạc mà nước Pháp sử dụng trước đây. [255] Không có gì lạ khi lúc này, một số người bắt đầu dự đoán là giấy bạc sẽ mất giá và bắt đầu chuyển sang chi trả bằng vàng và bạc. Luôn chủ trương chuyên chế, phản ứng đầu tiên của Law là cưỡng bách. Các giấy bạc ngân hàng được tuyên bố là các đồng tiền pháp định. Việc xuất khẩu vàng và bạc, cũng như sản xuất và buôn bán các đồ vật bằng vàng và bạc bị cấm. Cho tới nghị quyết ngày 27/2/1720, sở hữu nhiều hơn 500 livre tiền kim loại đối với thường dân là bất hợp pháp. Chính quyền có quyền cưỡng chế bằng cách khám xét nhá của dân chúng. Voltaire gọi đây là "một đạo luật bất công nhất từng được ban hành" và là "giới hạn cuối cùng của sự phi lý độc tài". [256]

Cùng lúc ấy, Law không ngừng đùa cợt với tỷ giá giữa giấy bạc với vàng và bạc. Ông ta thay đổi giá vàng 28 lần và giá bạc tận 35 lần từ tháng 9/1719 tới 12/1720 trong cố gắng làm cho giấy bạc trở nên hấp dẫn công chúng hơn so với tiền kim loại. Nhưng một chuỗi quy định đôi khi mâu thuẫn nhau như vậy chỉ làm công chúng thêm bối rối và minh họa cho xu hướng của chế độ chuyên chế tự đặt ra những quy luật kinh tế phù hợp cho mình. "Bằng một phép lạ bí mật hoàn toàn mới," một nhà quan sát nhận xét sau đó, "các từ ngữ tập hợp lại thành những đạo luật không ai hiểu nổi, và bầu không khí đầy ắp những ý tưởng tối tăm và hão huyền." [257] Vàng và bạc được tự do xuất khẩu hôm trước và bị cấm hôm sau. Giấy bạc được in hết công suất trong hôm trước, nhưng đến hôm sau Law lại tìm cách hạn chế lượng cung tiền giấy ở mức 1,2 triệu livre. Hôm trước, giá sàn cổ phiếu Mississippi là 9.000 livre cho một cổ phiếu; tới hôm sau thì giá sàn không còn. Khi giá sàn bị xóa bỏ ngày 22/2, giá cổ phiếu giảm mạnh như dự đoán. Cho tới cuối tháng đó, giá cổ phiếu chỉ còn 7.825 livre. Ngày 5/3, có lẽ do áp lực của Nhiếp chính vương, Law lại thực hiện một cú lộn ngược khác, áp dụng lại giá sàn 9.000 livre và tái mở cửa văn phòng để mua cổ phiếu với mức giá này. Nhưng điều này có nghĩa là một lần nữa cái nắp chặn trên lượng cung tiền lại được gỡ ra - bất chấp lời khẳng định trong cùng sắc lệnh rằng "tiền giấy là thứ tiền không thể thay đổi giá trị", và bất chấp cam kết trước đó neo giữ cung tiền giấy ở mức 1,2 triệu livre. [258] Tới lúc này, các nhà đầu tư khôn ngoan đều rất mừng được đổi mỗi cổ phiếu của họ lấy 9.000 livre tiền mặt. Từ tháng 2 tới tháng 5/1720, lượng tiền giấy do công chúng nắm giữ tăng 94%. Trong cùng thời gian đó, lượng cổ phiếu do công chúng nắm giữ giảm xuống còn chưa đầy một phần ba tổng lượng cổ phiếu được phát hành. Và tất nhiên là chẳng bao lâu sau, toàn bộ số cổ phiếu sẽ đổ về Công ty, tạo ra một trận lụt tiền giấy mới và làm cho lạm phát tăng mạnh.

Ngày 21/5, trong cố gắng tuyệt vọng nhằm tránh đổ vỡ, Law yêu cầu Nhiếp chính vương ban hành một sắc lệnh giảm phát, giảm giá chính thức cổ phiếu của công ty từng tháng một từ 9.000 livre xuống còn 5.000 livre và đồng thời, giảm một nửa lượng tiền giấy đang lưu hành. Ông ta cũng giảm giá tiền giấy, và như thế là bãi bỏ mệnh lệnh trước đó bảo đảm điều này sẽ không xảy ra. Đến đây thì những hạn chế của chủ nghĩa chuyên chế hoàng gia, nền tảng cho Hệ thống của Law, trở nên rõ ràng. Sự phẫn nộ đến kích động của công chúng đã buộc chính phủ phải bãi bỏ các biện pháp này chỉ 6 ngày sau khi ban bố. Nhưng tới lúc này thì tổn thất lòng tin vào Hệ thống đã không thể cứu vãn được nữa. Sau mấy ngày đầu phẳng lặng, giá cổ phiếu giảm không phanh từ 9.005 livre (ngày 16/5) xuống 4.200 (ngày 31/5). Các đám đông giận dữ tụ tập xung quanh Ngân hàng, khiến Ngân hàng khó lòng thỏa măn nhu cầu trao đổi tiền của họ. Người ta ném đá vỡ cửa sổ. 'Tổn thất lớn nhất' theo một nhà quan sát người Anh, "thuộc về những người dân của đất nước này và ảnh hưởng tới tất cả tầng lớp và tôn ti trật tự. Không thể diễn tả được hết sự bối rối và tuyệt vọng tột bậc chung của họ lúc này; và các vị hoàng thân quốc thích cũng như tất cả những người có tiếng tăm đều lên tiếng mạnh mẽ phản đối nó." [259] Law bị lên án công khai tại cuộc họp đặc biệt của Quốc hội. Nhiếp chính vương thoái lui, bãi bỏ sắc lệnh ngày 21/5. Law xin từ chức nhưng lại bị bãi nhiệm thẳng thừng ngày 29/5. Ông ta bị giam lỏng tại nhà và những kẻ thù muốn ông bị tống vào ngục Bastille. Lần thứ hai trong đời mình, Law phải đối mặt với tù đày, và thậm chí có thể là cái chết. (Một ủy ban điều tra nhanh chóng tìm ra chứng cớ cho thấy việc phát hành tiền giấy của Law đã vượt quá ngưỡng cho phép và do đó có căn cứ để khởi tố.) Banque Royale đóng cửa.

John Law giỏi thoát tội không kém gì giỏi những trò lừa. Người ta nhanh chóng nhận ra rằng ông ta là người duy nhất có thể giúp hệ thống tài chính không hoàn toàn sụp đổ - bởi trên thực tế, đó chính là Hệ thống của ông ta. Việc ông ta trở lại nắm quyền lực (trong cương vị khiêm tốn hơn là Tổng quản Thương mại) khiến thị trường cổ phiếu lên lại, trong đó cổ phiếu của Công ty Mississippi lên lại mức 6.350 livre vào ngày 6/6. Tuy nhiên, đây chỉ là van xả tạm thời. Ngày 10/10, chính phủ buộc phải tái sử dụng vàng và bạc cho các giao dịch trong nước. Giá cổ phiếu Mississippi quay lại đà sụt giảm không lâu sau đó, tụt xuống 2.000 livre trong tháng 9 và 1.000 trong tháng 12. Cơn hoảng loạn cùng cực đã không thể trì hoãn được nữa. Chính tại thời điểm này, Law - bị người dân coi là tội phạm và bị báo chí đả kích - rốt cuộc đã trốn khỏi nước Pháp. Ông ta có "buổi chia tay cảm động" với Quận công Orleans trước khi đi. "Thưa ngài," Law nói, "tôi thừa nhận là tôi đã phạm phải những sai lầm trầm trọng. Đó là bởi tôi cũng chỉ là con người, và tất cả mọi người đều có thể mắc sai lầm. Nhưng tôi xin tuyên bố là không có bất cứ hành động nào của tôi lại xuất phát từ ác tâm hay tính thiếu thành thực, và người ta sẽ không thể nào tìm thấy những tính cách đó trong toàn bộ việc làm của tôi." [260] Dẫu vậy, vợ và con ông ta vẫn không được phép rời khỏi nước Pháp trong khi ông ta đang bị điều tra.

Như thể bị kiếm chọc vào, Bong bóng Mississippi lúc này đã vỡ, và âm thanh từ sức ép của vụ nổ vang vọng khắp châu Âu. Một nhà đầu tư Hà Lan tức giận đến nỗi ông ta đặt hàng từ Trung Quốc một loạt những chiếc đĩa để mỉa mai. Một đĩa có khắc dòng chữ: "Lạy Chúa, tất cả cổ phiếu của tôi đều vô giá trị!" Một dòng chữ khác còn trực diện hơn: "Cổ phiếu cứt, buôn bán gió." Với các nhà đầu tư Amsterdam, công ty của Law không khác gì buôn bán gió cả - trái ngược hoàn toàn với Công ty Đông Ấn Hà Lan buôn bán hiện vật như hương liệu và quần áo. Trong một tờ rơi biếm họa của Hà Lan, người ta viết:

Đây là mảnh đất Mississippi tuyệt vời

Nổi tiếng bởi những thương vụ cổ phiếu

Bằng lừa đảo và gian manh

Đã phá tan biết bao kho báu

Dù người ta coi chúng thế nào

Chúng chỉ là gió, là khói, không gì hơn.

Một loạt bản khắc mang tính ngụ ngôn hài hước được làm ra và lưu hành với tên gọi Cảnh tượng ngu xuẩn vĩ đại, mô tả những nhà môi giới chứng khoán cởi truồng đang ăn tiền xu và đại tiện ra cổ phiếu Mississippi; các nhà đầu tư điên loạn đang chạy tất tưởi trên phố Quincampoix, trước khi bị lôi tới nhà thương điên; và Law mãn nguyện băng qua những lâu đài lơ lửng trên không, trên một cỗ xe được hai con gà trống xứ Gô-loa ướt rượt kéo. [261]

Bản thân Law khi ra đi cũng không hoàn toàn thoát khỏi thiệt hại về mặt tài chính. Ông ta rời khỏi nước Pháp trong tình trạng tay trắng, bởi đã đánh cuộc với Londonderry rằng cổ phiếu của Công ty Đông Ấn Anh sẽ giảm xuống mức 180 bảng. Tới tháng 4/1720, giá cổ phiếu này lại tăng lên 235 bảng Anh và tiếp tục tăng khi các nhà đầu tư tháo chạy khỏi thị trường Paris để đến bến cảng London có vẻ an toàn hơn (cho dù thị trường này lúc đó cũng đang rơi vào Bong bóng South Sea ngoạn mục không kém). Tới tháng 6, giá cổ phiếu ở mức 420 bảng, rồi giảm chút ít xuống còn 345 bảng vào tháng 8 là thời điểm hết hạn trò cá cược của Law. Chủ ngân hàng tại London của Law, ông George Middleton, cũng phá sản trong khi cố gắng thực hiện các nghĩa vụ nợ thuộc về khách hàng của mình. Tuy nhiên, những tổn hại cho nước Pháp không chỉ đơn thuần là về mặt tài chính. Bong bóng của Law và cú vỡ định mệnh của nó đã đẩy lùi sự phát triển tài chính cúa Pháp, khiến người Pháp không dùng tiền giấy và thị trường chứng khoán trong nhiều thế hệ. Khủng hoảng tài khóa của vương triều Pháp vẫn không thể được khắc phục, và cho tới hết thời kỳ trị vì của Louis XV cùng người kế nhiệm, Louis XVI, nhà vua phải sống theo kiểu giật gấu vá vai, lê qua các cải cách thất bại cho tới chỗ phá sản hoàng gia, và cuối cùng dẫn đến cách mạng. Có lẽ tầm vóc của thảm họa này được mô tả tốt nhất trong tác phẩm tranh khắc Tượng đài Hiến dâng Hậu thế (1721) của họa sĩ Bernard Picart. Ở bên tay trái là cảnh đội ngũ các nhà đầu tư Hà Lan không xu dính túi u sầu tiến vào bệnh viện, trại tâm thần và nhà tế bần. Nhưng cảnh tượng Paris ở bên tay phải mới thực sự là thảm họa. Một cơn mưa của Thần Tài rải xuống các cổ phiếu và quyền chọn Mississippi cho một đám đông túa ra từ phố Quincampoix, trong khi một chiếc xe do người da đỏ kéo chèn lên mình một kế toán viên bằng bánh xe khổng lồ của vận mệnh và hai người đàn ông đang cãi vã ở phía trước. [262]

Các nhà môi giới đang hiến tiền thành cổ phiếu Mississippi và gió: tranh khắc trong Cảnh tượng ngu xuẩn vĩ đại (1720)

Ở Anh, trái lại, Bong bóng South Sea xảy ra đồng thời với nó có quy mô nhỏ hơn nhiều và số người bị thiệt hại cũng ít hơn - và một lý do quan trọng là do Công ty South Sea chưa bao giờ kiểm soát Ngân hàng Anh quốc tương tự như Law kiểm soát Banque Royale. Thực chất, kế hoạch South Sea của John Blunt - người có vai trò giống như Law ở Anh - là biến nhiều loại nợ chính phủ khác nhau, hầu hết đều được tạo ra để tài trợ cho Chiến tranh Kế vị Tây Ban Nha, thành cổ phiếu của một công ty đã được phép độc quyền buôn bán với Đế quốc Tây Ban Nha ở Nam Mỹ. Sau khi đã đồng ý về giá chuyển đổi của lợi tức thường niên và các công cụ nợ khác, các giám đốc Công ty South Sea sẽ được hưởng lợi nếu họ có thể khiến những người đang nắm giữ lợi tức thường niên của chính phủ chấp nhận đổi lấy cổ phiếu South Sea ở mức giá thị trường cao, bởi vì điều này cũng có nghĩa là các giám đốc này sẽ có một lượng cổ phiếu dư thừa để bán cho công chúng. [263] Họ đã thành công trong việc này khi sử dụng các thủ thuật tương tự như Law ở Paris. Các cổ phiếu được chào bán cho công chúng thành bốn đợt, với giá tăng từ 300 bảng một cổ phiếu vào tháng 4/1720 lên mức 1.000 bảng vào tháng 6. Hình thức trả góp được chấp nhận, cổ phiếu cũng có thể được sử dụng làm thế chấp cho các khoản vay. Các khoản cổ tức nhiều nhặn được chi trả. Hưng phấn dần nhường chỗ cho điên cuồng: như nhà thơ Alexander Pope từng nhận xét, thật là "xấu hổ (trong Thời đại của Hy vọng và Núi Vàng) nếu không thử Vận may". [264]

Bernard Picart, Tượng đài Hiến dâng Hậu thế (1721)

Tuy nhiên, khác với Law, Blunt và các cộng sự của ông đã vấp phải sự cạnh tranh từ phía Ngân hàng Anh, phía này đã nâng mức độ ưu đãi cho những người hưởng niên kim. Khác với Law, họ còn vấp phải sự đối lập chính trị của các thành viên đảng Whig [265] ở Nghị viện, việc đó đã đẩy cao mức hối lộ mà họ phải trao để có được một dự luật thuận lợi (chỉ riêng Bộ trưởng Tài chính đã kiếm được 249.000 bảng từ các hợp đồng cổ phiếu của mình). Và khác với Law, họ đã không thể nào tạo lập được vị thế độc quyền trên thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng. Ngược lại, đã có một số lượng lớn các công ty mới - tổng cộng là 190 - tìm cách thu hút vốn trong năm 1720, khiến các giám đốc của South Sea buộc phải yêu cầu đồng minh của mình trong Nghị viện thông qua cái về sau gọi là Đạo luật Bong bóng nhằm hạn chế sự gọi vốn của công ty mới. [266] Đồng thời khi nhu cầu về tiền mặt xuất hiện bởi đợt quyên góp vốn cổ phần lần thứ ba của South Sea vượt quá nguồn lực của thị trường tiền tệ, các giám đốc đã không thể làm gì hơn để bơm thêm thanh khoản; thực sự thì ngân hàng của South Sea là Công ty Sword Blade đã sụp đổ vào ngày 24 tháng 9. (Khác với Ngân hàng Anh, và khác với Banque Royale, các kỳ phiếu của ngân hàng này không phải là đồng tiền pháp định.) Cơn điên cuồng trong tháng 5 và tháng 6, sau đó là quãng nghỉ u ám vào tháng 7 (khi những người tay trong và những kẻ đầu cơ nước ngoài thu lợi nhuận của mình), lại được tiếp tục bởi cơn hoảng loạn trong tháng 8. "Hầu hết mọi người đều cho rằng điều đó sẽ lại đến," nhà văn Swift đang ở cảnh bần hàn và lúc này còn trở nên nghèo hơn, đã rên rỉ, "song không một ai sẵn sàng chuẩn bị cho điều đó, không một ai nghĩ rằng điều đó sẽ đến như một tên trộm trong đêm [267], nó cũng đến bất thình lình đúng như cái chết." [268]

Song thiệt hại gây ra bởi sự vỡ bong bóng ở phía bên này eo biển đỡ tai hại hơn nhiều. Tính từ mức bình giá cho tới đỉnh, giá đã tăng gấp 9,5 lần trong trường hợp cổ phiếu của South Sea so với 19,6 lần trong trường hợp cổ phiếu của Mississippi. Các cổ phiếu khác (của Ngân hàng Anh và Công ty Đông Ấn) tăng với bội số nhỏ hơn rất nhiều. Khi giá chứng khoán quay trở về giá trị thực ở London, đã không xảy ra thiệt hại mang tính hệ thống và kéo dài đối với hệ thống tài chính, ngoại trừ sự hạn chế đối với việc hình thành các công ty cổ phần tương lai được nêu trong Đạo luật Bong bóng. Bản thân Công ty South Sea vẫn tiếp tục tồn tại; việc chuyển đổi nợ chính phủ không bị đảo ngược; các nhà đầu tư nước ngoài không ngoảnh mặt đi trước chứng khoán Anh. [269] Trong lúc cả nước Pháp bị tác động bởi cuộc khủng hoảng lạm phát mà Law đã châm ngòi thì nước Anh tỉnh lẻ dường như chịu ảnh hưởng rất ít từ vụ đổ vỡ của South Sea. [270] Trong câu chuyện về hai bong bóng này, chính nước Pháp đã phải lâm vào cảnh tồi tệ nhất.

Chứng khoán lên và xuống

Ngày 16/10/1929, giáo sư kinh tế của trường Đại học Yale là Irving Fisher tuyên bố rằng giá chứng khoán Mỹ đã "đạt tới mức trông giống như một trạng thái ổn định lâu dài ở mức cao". [271] Tám ngày sau đó vào "thứ Năm đen tối", Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones đã giảm mất 2%. Đó chính là thời điểm mà người ta thường nói sự đổ vỡ của Phố Wall bắt đầu, mặc dù trên thực tế thì thị trường đã đi xuống từ đầu tháng 9 và sụt giảm mạnh 6% vào ngày 23/10. Vào "thứ Hai đen tối" (28/10), thị trường mất 13%; ngày hôm sau lại mất thêm 12%. Trong suốt ba năm sau đó, thị trường chứng khoán Mỹ đã sụt giảm chóng mặt đến 89% và chạm đáy vào tháng 7/1932. Chỉ số thị trường đã không lấy lại được mức đỉnh của năm 1929 cho đến tận tháng 11/1954. Điều tệ hại hơn là sự mất giá tài sản này đã xảy ra đồng thời, nếu như không phải là nguyên nhân thực sự gây ra cuộc suy thoái tồi tệ nhất trong toàn bộ lịch sử. Ở Mỹ, tổng sản lượng sụt giảm một phần ba. Thất nghiệp lên tới một phần tư lực lượng lao động dân sự, và gần bằng một phần ba nếu sử dụng định nghĩa hiện đại. Đó là một thảm họa toàn cầu, giá cả và sản lượng bị sụt giảm ở hầu hết các nền kinh tế trên thế giới, mặc dù chỉ có ở Đức là sự suy thoái tồi tệ ngang với Mỹ. Thương mại thế giới sụt giảm tới hai phần ba do các nước đều tìm cách giấu mình một cách vô ích phía sau các hàng rào thuế quan và hạn ngạch nhập khẩu. Hệ thống tài chính quốc tế đã sụp đổ tan tành trong mớ hỗn độn các vụ vỡ nợ, kiểm soát luồng vốn và phá giá đồng tiền. Chỉ riêng có Liên Xô với một nền kinh tế kế hoạch hóa tự cung tự cấp là không bị ảnh hưởng. Tại sao điều đó lại xảy ra?

Một số thảm họa tài chính có các nguyên nhân rõ ràng. Người ta có thể cho rằng một cuộc đổ vỡ thị trường chứng khoán tồi tệ hơn nhiều đã xảy ra vào cuối tháng 7/1914, khi Thế chiến thứ nhất bùng nổ đã dẫn tới sụp đổ toàn diện đến nỗi các thị trường chứng khoán chủ chốt trên thế giới - kể cả thị trường New York - chỉ còn cách buộc phải đóng cửa. Và các thị trường đó tiếp tục đóng cửa từ tháng 8/1914 cho đến cuối năm 1914. [272] Song đó là tác động của cuộc chiến tranh thế giới đã giáng xuống các thị trường tài chính như một tiếng sét ngang tai. [273] Còn vụ sụp đổ tháng 10/1929 thì khó giải thích hơn nhiều. Trang nhất của tờ New York Times số ra hôm trước ngày thứ Năm đen tối đăng các bài viết về sự thất vị của Thủ tướng Pháp Aristide Briand và cuộc bỏ phiếu tại Thượng viện Mỹ về thuế nhập khẩu hóa chất. Đôi khi các nhà sử học xem sự bế tắc của Đức không trả nổi các khoản bồi thường sau Thế chiến thứ nhất và sự gia tăng của chủ nghĩa bảo hộ Mỹ là ngòi châm cho cuộc Đại Suy thoái. Song trang báo đó cũng đăng ít nhất bốn tin về các cơn bão mạnh đã phá tan hoang vùng ven biển miền Đông vào ngày hôm trước. [274] Có lẽ các nhà sử học cần phải đổ lỗi sự sụp đổ Phố Wall cho thời tiết xấu. (Đây có lẽ cũng không phải là một giả thuyết quá cường điệu. Nhiều người kỳ cựu ở khu City của London hiện vẫn còn nhớ rằng thứ Hai đen tối - ngày 19/10/1987 - đã đến ngay sau trận bão cuồng phong bất ngờ quét xuống vùng đông nam nước Anh vào thứ Sáu trước đó.)

Những người đương thời cảm nhận là có yếu tố tâm lý trong cuộc khủng hoảng. Trong bài diễn văn nhậm chức của mình, Tổng thống Franklin Roosevelt đã nêu ra điều duy nhất mà mọi người Mỹ cần phải sợ chính là '"nỗi sợ hãi". John Maynard Keynes đã nói về "sự suy sụp của những chức năng vô hình trong tâm não". Song cả hai người đều ám chỉ rằng cuộc khủng hoảng một phần được gây nên bởi các sai phạm về tài chính. Roosevelt đã chỉ trích "những kẻ đổi tiền vô đạo đức" ở Phố Wall; trong cuốn General Theory (Lý thuyết tổng quát) của mình, Keynes đã ví thị trường chứng khoán như một sòng bạc.

Xét ở khía cạnh nào đó, có thể lập luận rằng cuộc Đại Suy thoái có nguyên nhân sâu xa từ những trục trặc kinh tế toàn cầu xuất hiện từ cuộc khủng hoảng trước đó vào năm 1914. Trong thời gian Thế chiến thứ nhất, sản xuất nông nghiệp và công nghiệp ở ngoài châu Âu đã được mở rộng. Khi nền sản xuất châu Âu lấy lại được nhịp độ sau khi hòa bình trở lại, sản xuất thừa thường xuyên đã làm cho giá cả của các sản phẩm chủ yếu bị kéo xuống từ trước năm 1929 rất lâu. Điều đó gây khó khăn hơn nữa cho các nước đã vay nợ chiến tranh lớn từ bên ngoài (kể cả Đức, là nước còn chịu thêm bồi thường chiến tranh) muốn kiếm ngoại tệ mạnh để trả lãi cho các chủ nợ nước ngoài. Cuộc chiến tranh cũng làm tăng thêm quyền lực của công đoàn ở hầu hết các nước tham chiến, làm cho các chủ doanh nghiệp ngày càng khó cắt giảm tiền công để đối phó với sự sụt giảm giá cả. Do chênh lệch lợi nhuận ngày càng thu lại bởi tiền công thực tế tăng lên, các hãng buộc phải sa thải công nhân, nếu không sẽ chịu rủi ro phá sản. Mặc dù vậy, thực tế là Mỹ, nước nằm trong tâm chấn của cuộc khủng hoảng, xét trên nhiều phương diện lại ở trạng thái kinh tế rất khả quan khi cuộc suy thoái nổ ra. Đã có rất nhiều sáng chế công nghệ giúp nâng cao năng suất lao động trong giai đoạn giữa hai cuộc chiến tranh thế giới được thực hiện bởi các công ty DuPont (sản xuất ni lông), Procter & Gamble (xà phòng bột), Revlon (mỹ phẩm), RCA (đài thu thanh), IBM (máy tính). "Nguyên nhân trước hết khiến ta nên kỳ vọng rằng lợi nhuận tương lai sẽ cao hơn," Irving Fisher từ Đại học Yale lập luận, "là người Mỹ chúng ta đang ứng dụng khoa học và sáng chế vào ngành kinh tế ở một mức chưa từng thấy trước đây." [275] Các phương thức quản lý cũng được cách mạng hóa bởi những người như Alfred Sloan từ General Motors.

Có lẽ chính những điểm mạnh đó đã tạo nên sự dịch chuyển ban đầu kích hoạt một bong bóng chứng khoán cổ điển. Đối với những người quan sát như Fisher, thực sự có vẻ hầu như không còn giới hạn, khi mà ngày càng có nhiều gia đình Mỹ khao khát trang bị cho mình ô tô và các hàng tiêu dùng lâu bền - các sản phẩm mà việc vay tín dụng trả góp đã đưa lại trong tầm tay của họ. RCA, chứng khoán công nghệ của những năm 1920, đã tăng chóng mặt 939% từ năm 1925 đến năm 1929; tỷ số giá/lợi nhuận (P/E) của công ty này vào lúc đỉnh cao của thị trường là 73. [276] Trạng thái hưng phấn đó đã kích thích một làn sóng mới các đợt chào giá đầu tiên trước công chúng; các cổ phiếu trị giá 6 tỷ đô la được phát hành trong năm 1929, một phần sáu số đó phát hành chỉ riêng trong tháng 9. Đã có sự sinh sôi nảy nở nhiều tổ chức tài chính mới, gọi là các quỹ ủy thác đầu tư, với mục tiêu kiếm lợi từ sự bùng nổ của thị trường chứng khoán. (Goldman Sachs chọn ngày 8/8/1929 để công bố kế hoạch mở rộng của mình, dưới dạng Tập đoàn Kinh doanh Goldman Sachs; nếu như đây không phải là thực thể kinh doanh có vị trí độc lập thì sự sụp đổ của nó sau này có lẽ đã kéo đổ luôn cả bản thân Goldman Sachs.) Đồng thời nhiều nhà đầu tư nhỏ (như chính Irving Fisher) đã dựa vào đòn bẩy để tăng khả năng đảm đương thị trường chứng khoán của mình bằng cách sử dụng các khoản vay cho người môi giới (là các khoản thường được cung cấp bởi các công ty chứ không phải các ngân hàng) để mua chứng khoán bằng tiền vay, do vậy chỉ phải trả một phần nhỏ giá mua bằng chính tiền của mình. Cũng như năm 1719, năm 1929 cũng có những kẻ tay trong xảo trá, như Charles E. Mitchell từ National City Bank hay William Crapo Durant từ General Motors, và những người bên ngoài chân thật, như Groucho Marx. [277] Cũng như năm 1719, những luồng tiền "nóng" lưu chuyển giữa các thị trường tài chính đã khiến chấn động càng lan xa và trầm trọng hơn. Và cũng như năm 1719, chính hành động của các nhà chức trách tiền tệ đã bơm thêm quy mô của bong bóng và của các hậu quả khi bong bóng vỡ.

Trong một công trình có lẽ là quan trọng nhất về lịch sử kinh tế Mỹ đã từng được xuất bản, Milton Friedman và Anna Schwartz đã lập luận rằng chính Hệ thống Dự trữ Liên bang Mỹ (gọi tắt là Fed) phải chịu trách nhiệm trước hết về việc biến cuộc khủng hoảng năm 1929 thành cuộc Đại Suy thoái. [278] Các tác giả không buộc tội Fed về chuyện bong bóng, lập luận rằng nhờ Benjamin Strong ở Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, một sự cân bằng hợp lý đã được tạo ra giữa nghĩa vụ quốc tế của Mỹ là duy trì bản vị vàng vừa được khôi phục và nghĩa vụ trong nước là duy trì sự ổn định giá cả. Bằng cách dung hòa các luồng vàng lớn chảy vào nước Mỹ (để chúng không gây nên sự mở rộng tiền tệ), Fed đã có thể ngăn không cho bong bóng phình to hơn. Chi nhánh New York cũng đã phản ứng một cách hiệu quả đối với cơn hỗn độn tháng 10/1929 bằng cách tiến hành các hoạt động thị trường mở (OMO) quy mô lớn (và không được phép) bằng cách mua trái phiếu từ khu vực tài chính để bơm thanh khoản vào thị trường. Tuy nhiên sau khi Strong chết do bệnh lao vào tháng 10/1928, Hội đồng Ngân hàng Dự trữ Liên bang ở Washington đã chi phối chính sách tiền tệ, song kết quả thu được thật tai hại. Thứ nhất, quá ít động thái được thực hiện để đối phó với sự suy giảm tín dụng mà thất bại của các ngân hàng gây nên. Vấn đề này đã nổi lên nhiều tháng trước khi thị trường chứng khoán sụp đổ, vì các ngân hàng thương mại với số tiền gửi trên 80 triệu đô la ngừng chi trả. Tuy nhiên, tình thế đã lên đến đỉnh điểm vào tháng 11 và 12 năm 1930, khi 608 ngân hàng bị phá sản, với tổng số tiền gửi là 550 triệu đô la, trong đó Ngân hàng Hợp chủng quốc (Bank of United States) chiếm tới hơn một phần ba toàn bộ số tiền gửi bị mất. Sự thất bại của các cuộc đàm phán sáp nhập mà lẽ ra có thể cứu được ngân hàng này là một thời điểm quyết định trong lịch sử cuộc Đại Suy thoái. [279] Thứ hai, theo hệ thống trước năm 1913, trước khi Fed được thiết lập, một cuộc khủng hoảng kiểu này chắc hẳn sẽ kéo theo hạn chế khả năng chuyển đổi các khoản tiền gửi ngân hàng sang vàng. Tuy nhiên, Fed đã làm cho tình hình trở nên tồi tệ hơn bằng cách giảm lượng tín dụng chưa trả được (từ tháng 12/1930 đến 4/1931). Điều đó buộc ngày càng nhiều ngân hàng phải vội vã bán tống bán tháo tài sản để có thanh khoản, do vậy đẩy giá trái phiếu xuống và làm tồi tệ thêm tình hình chung. Làn sóng phá sản ngân hàng tiếp theo, từ tháng 2 đến 8/1931, đã chứng kiến lượng tiền gửi ngân hàng thương mại sụt giảm 2,7 tỷ đô la, chiếm 9% tổng số. [280] Thứ ba, khi nước Anh từ bỏ bản vị vàng vào tháng 9/1931, làm cho các ngân hàng nước ngoài vội vã chuyển lượng dự trữ bằng đồng đô la sang vàng, thì Fed đã nâng lãi suất chiết khấu của mình qua hai đợt lên 3,5%. Động thái này đã ngăn việc rút tiền ra, song nó cũng đẩy các ngân hàng Mỹ đến bờ vực: giai đoạn từ tháng 8/1931 đến 1/1932 đã chứng kiến sự phá sản của 1.860 ngân hàng với số tiền gửi là 1,45 tỷ đô la. [281] Song Fed đã không gặp phải mối nguy hết sạch vàng. Ngay trước khi đồng bảng tách khỏi chế độ bản vị, dự trữ vàng của Mỹ ở mức cao nhất mọi thời đại là 4,7 tỷ đô la - tức là 40% của toàn thế giới. Thậm chí ở mức thấp nhất vào tháng 10 năm đó, dự trữ vàng của Fed cũng vượt mức yêu cầu theo luật định tới hơn 1 tỷ đô la. [282] Thứ tư, mãi tới tháng 4/1932, do áp lực chính trị mạnh mẽ, Fed mới thực hiện các hoạt động thị trường mở ở quy mô lớn, bước đi quan trọng đầu tiên mà Fed thực hiện để chống lại cuộc khủng hoảng thanh khoản. Song ngay cả điều đó cũng không đủ để ngăn làn sóng phá sản ngân hàng cuối cùng trong quý cuối năm 1932, gây ra "kỳ nghỉ của các ngân hàng" ở quy mô cả nước đầu tiên, tức là việc tạm thời đóng cửa tất cả các ngân hàng. [283] Thứ năm, khi tin đồn chính quyền mới của Roosevelt sẽ phá giá đồng đô la dẫn đến cuộc tháo chạy lần nữa ở trong nước và ngoài nước từ đô la sang vàng, Fed một lần nữa lại nâng lãi suất chiết khấu, chuẩn bị cho kỳ nghỉ ngân hàng trên toàn quốc mà Roosevelt tuyên bố ngày 6/3/1933, hai ngày sau khi ông nhậm chức - một kỳ nghỉ mà sau đó 2.000 ngân hàng không bao giờ quay trở lại. [284]

Sự bất lực của Fed trong việc ngăn ngừa sự phá sản của khoảng 10.000 ngân hàng là điểm mấu chốt, không chỉ bởi nó tạo ra cú sốc đối với khách hàng bị mất tiền gửi hay các cổ đông bị mất cổ phần, mà còn bởi tác động rộng lớn hơn đối với cung tiền và lượng tín dụng. Từ năm 1929 đến 1933, công chúng đã thành công trong việc nâng tài sản tiền mặt (cash holdings) trong tay mình lên 31%; dự trữ của các ngân hàng thương mại hầu như không thay đổi (thực vậy, các ngân hàng sống sót đã gây dựng lại mức dự trữ dư thừa); song lượng tiền gửi ngân hàng thương mại đã giảm 37% và lượng cho vay giảm 47%. Các con số tuyệt đối mới hé lộ quy luật chết người của cuộc "đại suy giảm". Việc tiền mặt trong tay công chúng tăng 1,2 tỷ đô la đã đạt được với cái giá là tiền gửi ngân hàng giảm 15,6 tỷ đô la và tiền cho vay của ngân hàng giảm 19,6 tỷ đô la, tương đương với 19% GDP năm 1929 của nước Mỹ. [285]

Đã có thời điểm các sử gia hàn lâm đắn đo khi tuyên bố cần rút ra các bài học từ lịch sử. Đây là cảm giác chưa từng được các nhà kinh tế học biết tới, những người đã hai thế hệ vật lộn để giải thích cuộc Đại Suy thoái chính là nhằm ngăn ngừa nó lại xảy ra. Trong số tất cả các bài học nổi lên từ nỗ lực tập thể này, bài học sau đây luôn là quan trọng nhất: chính sách tiền tệ không phù hợp hoặc không linh hoạt tiếp sau sự giảm mạnh giá tài sản có thể biến quá trình tự điều chỉnh thành suy giảm, và biến suy giảm thành suy thoái. Theo Friedman và Schwartz, Fed lẽ ra phải nỗ lực tìm cách bơm thanh khoản vào hệ thống ngân hàng từ năm 1929 trở đi, bằng các hoạt động thị trường mở trên quy mô lớn, và bằng cách mở rộng chứ không phải thu hẹp cho vay thông qua cửa sổ chiết khấu. Họ cũng nêu rằng, lẽ ra không cần quá quan tâm đến các luồng chảy ra ngoài của vàng. Mới đây thôi, người ta đã tranh luận rằng chế độ bản vị vàng giữa hai cuộc chiến tranh thế giới bản thân nó đã là vấn đề, do nó truyền dẫn khủng hoảng (như các cuộc khủng hoảng ngân hàng và đồng tiền ở châu Âu năm 1931) đến khắp thế giới. [286] Do vậy, bài học thứ hai của lịch sử có vẻ là, lợi ích của tỷ giá hối đoái ổn định không đủ để bù lại thiệt hại từ giảm phát trong nước. Bất kỳ ai ngày hôm nay còn nghi ngờ về những bài học cần rút ra từ lịch sử chỉ cần đối chiếu các bài viết học thuật với những hành động gần đây của vị chủ tịch đương nhiệm Hệ thống Dự trữ Liên bang. [287]

Câu chuyện về những cái đuôi béo

Đôi khi những sự kiện lịch sử quan trọng nhất lại không phải là sự kiện: mà là những việc không xảy ra. Nhà kinh tế học Hyman Minsky đã diễn tả rất hay khi ông nhận xét: "Sự kiện kinh tế quan trọng nhất của thời đại từ sau Thế chiến thứ hai là một sự kiện không xảy ra: đó là việc không hề xảy ra một cuộc suy thoái sâu sắc và kéo dài." [288] Điều này thực sự đáng ngạc nhiên, bởi vì thế giới không thiếu những "Ngày đen tối".

Nếu các dao động về chỉ số thị trường chứng khoán được phân phối như chiều cao con người thì có lẽ khó có bất kỳ ngày nào như vậy. Hầu hết sẽ tập trung quanh con số trung bình, và chỉ có một số rất ít các điểm cao và thấp cực điểm. Suy cho cùng, không mấy ai trong chúng ta có chiều cao dưới một mét hai hay trên hai mét tư. Nếu tôi vẽ lược đồ chiều cao của các sinh viên nam trong lớp học lịch sử tài chính của tôi theo tần số xuất hiện thì kết quả chắc hẳn sẽ là một đường cong hình chuông cổ điển, trong đó hầu hết sẽ tập trung trong biên độ mười hai xăng ti mét dao động quanh chiều cao trung bình của người Mỹ, khoảng một mét tám. Còn trên các thị trường tài chính thì không giống như vậy. Nếu bạn vẽ tất cả các dao động hằng tháng của chỉ số Dow Jones lên đồ thị, sẽ không có nhiều điểm tập trung quanh giá trị trung bình, mà có nhiều điểm lên rất cao và xuống rất thấp mà các nhà thống kê gọi là những cái "đuôi béo" [289]. Nếu các dao động của thị trường chứng khoán tuân theo "phân phối chuẩn" hình chuông, giống như chiều cao con người, thì mức sụt giảm 10% hằng năm hoặc lớn hơn có lẽ chỉ xảy ra cứ 500 năm một lần, trong khi đối với Dow Jones điều đó xảy ra cứ năm năm một lần. [290] Và mức sụt giảm thị trường chứng khoán 20% hoặc cao hơn có lẽ sẽ chẳng bao giờ tồn tại - giống như những người chỉ cao có ba tấc vậy - trong khi trên thực tế đã có chín cuộc sụp đổ như vậy trong thế kỷ vừa qua.

Vào ngày "thứ Hai đen tối" 19/10/1987, chỉ số Dow sụt một mức kinh hoàng 23%, đây là một trong bốn ngày mà chỉ số này sụt giảm trên 10% chỉ trong một phiên giao dịch. Trang nhất tờ New York Times ra sáng ngày hôm sau đã nói lên tất cả khi đặt câu hỏi, "Liệu 1987 có sánh ngang 1929?" Xét từ điểm đỉnh đến điểm đáy, mức sụt giảm là gần một phần ba, lượng mất mát giá trị chứng khoán gần bằng một nghìn tỷ đô la. Về các nguyên nhân của cuộc sụp đổ này có rất nhiều ý kiến khác nhau tại thời điểm đó. Đúng là Fed đã nâng lãi suất vào tháng trước từ 5,5% lên 6%. Song một nhóm biệt phái chính thức do Nicholas Brady điều hành đã quy phần lớn trách nhiệm về sự sụp đổ cho việc "bán cổ phiếu một cách máy móc và thiếu nhạy cảm về giá của một số ít tổ chức đi theo chiến lược bảo hiểm danh mục đầu tư và một số ít quỹ tương hỗ, phản ứng trước những sự mua lại", cũng như việc "một số tổ chức giao dịch quá năng nổ đã tìm cách bán cổ phiếu khi dự báo thị trường sẽ còn tiếp tục đi xuống". Sự việc còn tồi tệ hơn bởi tình trạng hỏng hóc trong hệ thống giao dịch tự động của Thị trường Chứng khoán New York, và bởi sự thiếu vắng các "bộ ngắt mạch" mà lẽ ra đã có thể ngăn tình trạng bán tháo trên các thị trường hợp đồng tương lai và hợp đồng quyền chọn.[291] Tuy nhiên, điều đáng lưu ý là sự kiện đã xảy ra - hay đúng hơn là đã không xảy ra - tiếp theo đó. Đã không xảy ra cuộc Đại Suy thoái của thập niên 1990, bất chấp những tiên đoán của Huân tước Rees-Mogg và những người khác. [292] Thậm chí cũng không có suy thoái vào năm 1988 (chỉ có một đợt nhỏ vào quãng 1990-1991). Chỉ trong hơn một năm kể từ "thứ Hai đen tối", Dow đã quay trở lại mức cũ trước khi thị trường sụp đổ. Đối với điều này, cần ghi nhận công trạng không thể tranh cãi của các nhà ngân hàng trung ương, đặc biệt là Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang khi đó mới nhậm chức là Alan Greenspan, người đã tiếp nhận chức vụ này từ Paul Volcker mới chỉ hai tháng trước đó. Phản ứng của Alan Greenspan đối với cuộc sụp đổ ngày "thứ Hai đen tối" rất nhanh chóng và hiệu quả. Tuyên bố ngắn gọn của ông ngày 20/10 khẳng định "Fed sẵn sàng đứng ra với tư cách là nguồn thanh khoản để hỗ trợ cho hệ thống kinh tế và tài chính" đã gửi đi tín hiệu đến các thị trường, đặc biệt là các ngân hàng New York, rằng nếu tình hình thực sự trở nên tồi tệ, ông sẽ sẵn sàng lãnh nhiệm vụ giải cứu họ. [293]

Bằng cách tích cực mua vào các trái phiếu chính phủ trên thị trường, Fed đã bơm số tiền vô cùng cần thiết vào hệ thống, đẩy chi phí vay từ Fed giảm gần 2% trong vòng 16 ngày. Phố Wall đã thở lại. Cái mà Minsky gọi là "điều đó" đã không xảy ra.

Một khi đã kiểm soát được mối hoảng loạn, thì một nan đề sau đó lởn vởn trong tâm trí của Greenspan là liệu lần sau có nên hành động trước, hòng ngăn ngừa tất cả cơn hoảng loạn. Nan đề này càng quan trọng khi bong bóng thị trường chứng khoán cổ điển đã định hình vào giữa thập niên 1990. Sự dịch chuyển trong trường hợp này là cuộc bùng nổ sáng chế do công nghệ và công nghiệp phần mềm mang lại khi máy tính cá nhân và Internet gặp nhau. Song, cũng như mọi bong bóng trong suốt lịch sử, một chính sách tiền tệ linh hoạt cũng có vai trò của nó. Từ mức đỉnh 6% vào tháng 6/1995, lãi suất mục tiêu của các quỹ Liên bang [294] đã giảm xuống còn 5,25% (từ tháng 1/1996 đến 2/1997). Lãi suất lại được nâng lên 5,5% vào tháng 3/1997, song sau đó lại bị hạ xuống nhiều lần trong thời gian giữa tháng 9 và 11/1998 tới khi còn 4,75%; và nó được giữ ở mức này cho đến tháng 5/1999, thời điểm mà Dow vượt mốc 10.000 điểm. Lãi suất không được nâng tiếp cho đến tháng 6/1999.

Vì sao Fed lại cho phép sự hưng phấn lan tràn trong thập niên 1990? Bản thân Greenspan cảm thấy bắt buộc phải cảnh báo về "niềm hưng phấn thiếu lý trí" trên thị trường chứng khoán ngay từ ngày 5/12/1996, không lâu sau khi Dow vượt qua 6.000 điểm [295]. Song mức tăng lãi suất một phần tư điểm vào tháng 3/1997 chắc hẳn là không đủ để xua đi niềm hưng phấn đó. Một phần là do Greenspan và các đồng nghiệp của ông dường như đã đánh giá thấp động lượng của bong bóng công nghệ. Ngay từ tháng 12/1995, khi Dow mới vượt qua ngưỡng 5.000 điểm, các thành viên trong ủy ban Thị trường Mở của Fed đã suy đoán rằng thị trường có lẽ đang tiệm cận tới đỉnh. [296] Một phần là do Greenspan cảm thấy rằng Fed không cần phải lo lắng về sự tăng giá tài sản, mà chỉ quan tâm tới sự tăng giá tiêu dùng; và ông tin rằng giá tiêu dùng đang giảm xuống do sự cải thiện lớn về năng suất lao động, cũng chính là từ bùng nổ công nghệ. [297] Một phần là do, như thường xảy ra đối với bong bóng thị trường chứng khoán, áp lực quốc tế - trong trường hợp này là cuộc khủng hoảng gây ra bởi vụ vỡ nợ của nước Nga tháng 8/1998 - đòi hỏi phải có hành động ngược lại. [298] Một phần là do Greenspan và các cộng sự của ông không còn tin rằng vai trò của Fed là giúp đổ rượu khỏi bát, theo lời người tiền nhiệm cách ông ba nhiệm kỳ là William McChesney Martin Con. [299] Công bằng mà nói, "chính sách tiền tệ vừa đúng lúc" của Greenspan đúng là đã ngăn ngừa được sự sụp đổ của thị trường chứng khoán. Không chỉ những năm 1930 được ngăn ngừa, mà cả việc lặp lại kinh nghiệm của Nhật Bản, khi một nỗ lực do ngân hàng trung ương cố ý thực hiện nhằm làm xẹp hơi bong bóng tài sản đã đưa đến kết cục là châm ngòi cho cuộc bán tháo 80% thị trường chứng khoán và một thập niên kinh tế trì trệ. Song có một cái giá phải trả cho chiến lược này. Không phải là lần đầu tiên trong lịch sử, bong bóng giá tài sản đã tạo ra những điều kiện tuyệt vời cho các hành động phi pháp cũng như cho niềm hứng khởi.

Đối với một số nhà nghiên cứu yếu thần kinh, thập niên 1990 trông có vẻ giống một cách kỳ lạ với "việc chạy lại cuốn phim của thập niên 1920 náo nhiệt", và thực tế thì quỹ đạo của thị trường chứng khoán trong những năm 1990 hầu như tương tự với quỹ đạo của những năm 1920. Song trên một số khía cạnh nào đó thì nó giống với việc chạy lại cuốn phim của những năm 1720 hơn. Công ty Mississippi của John Law có vai trò như thế nào đối với bong bóng khởi đầu thế kỷ 18, thì một công ty khác cũng có vai trò như vậy đối với bong bóng giúp kết thúc thế kỷ 20. Đó là công ty đã hứa hẹn với các nhà đầu tư của mình sự giàu có vượt ra ngoài mọi tưởng tượng cao xa nhất của họ. Đó là công ty tuyên bố mình đã sáng tạo lại toàn bộ hệ thống tài chính. Và đó là công ty đã tận dụng một cách triệt để các mối quan hệ chính trị tuyệt hảo của mình để phóng thẳng lên đỉnh của thị trường chứng khoán đang lên. Được tạp chí Fortune vinh danh là "Công ty sáng tạo nhất nước Mỹ" trong sáu năm liền (1996-2001), đó là Enron.

Tháng 11/2001, Alan Greenspan được nhận một giải thưởng uy tín, thêm tên mình vào danh sách có Mikhail Gorbachev, Colin Powell và Nelson Mandela. Đó là "Giải thưởng Enron cho Thành tích Xuất sắc vì Cộng đồng". Greenspan chắc chắn xứng đáng với phần thưởng này. Từ tháng 2/1995 cho đến 6/1999, ông chỉ nâng lãi suất của Mỹ có một lần. Các nhà giao dịch bắt đầu nói về một "quyền chọn bán của Greenspan" [300] bởi vì có ông ở Fed thì cũng giống như có một hợp đồng "quyền chọn bán" trên thị trường chứng khoán (tức là quyền nhưng không phải là nghĩa vụ bán chứng khoán ở mức giá cao trong tương lai). Tuy nhiên, từ giữa tháng 1 /2000, thị trường chứng khoán Mỹ lại đi xuống, như vậy đã chứng minh một cách muộn màng cho những lời cảnh báo trước đó của Greenspan về niềm hưng phấn thiếu lý trí. Đã không xảy ra một Ngày đen tối như năm 1987. Thực vậy, với việc Fed cắt giảm lãi suất nhiều lần từ 6,5% xuống còn 3,5% vào tháng 8/2001, nền kinh tế trông có vẻ như đang làm một cuộc hạ cánh nhẹ nhàng; tệ nhất thì cũng chỉ là sự suy giảm ngắn. Và sau đó, hầu như không có cảnh báo, Ngày đen tối đã ló rạng ở New York - không phải dưới dạng một cuộc sụp đổ tài chính, mà là hai vụ đâm máy bay cố tình. Giữa những bàn tán về chiến tranh và nỗi sợ hãi sẽ đóng cửa thị trường theo kiểu năm 1914, Greenspan lại cắt giảm lãi suất, từ 3,5% xuống 3% và sau đó xuống nữa - và xuống nữa - cho đến mức thấp kỷ lục của mọi thời đại là 1% vào tháng 6/2003. Thanh khoản được Fed bơm ra sau ngày 11/9 nhiều hơn so với tất cả các vòi cứu hỏa ở Manhattan cùng bơm. Song điều đó cũng không cứu được Enron. Ngày 2/12/2001, chỉ hai tuần sau khi Greenspan nhận giải thưởng của Enron, công ty này đã nộp đơn xin phá sản.

Alan Greenspan và Kenneth Lay

Con đường sự nghiệp của John Law, thủ phạm của bong bóng Mississippi, và của Kenneth Lay, tổng giám đốc điều hành của Enron, nói một cách nhẹ nhàng nhất là giống nhau kỳ lạ. Hòn đá giả kim của John Law đã cho phép ông ta "làm ra vàng từ giấy". Còn hòn đá giả kim của Ken Lay thì "làm ra vàng từ xăng dầu". Kế hoạch của Law là cách mạng hóa tài chính của chính phủ Pháp. Kế hoạch của Lay là cách mạng hóa ngành kinh doanh năng lượng toàn cầu. Trong suốt nhiều năm, ngành công nghiệp này bị chi phối bởi các công ty dịch vụ công cộng khổng lồ, vừa trực tiếp làm ra năng lượng - bơm xăng dầu và tạo ra điện - vừa bán năng lượng cho khách hàng. Ý tưởng lớn của Lay, do nhà tư vấn Jeffrey K. Skilling của McKinsey đưa ra, là thành lập một kiểu như Ngân hàng Năng lượng để đóng vai trò trung gian giữa các nhà cung cấp và các khách hàng. [301] Giống như Law, Lay, con trai một linh mục nghèo ở Missouri, có nguồn gốc tỉnh lẻ; Enron cũng vậy, ban đầu là một công ty xăng dầu nhỏ ở Omaha, Nebraska. Chính Lay là người đã đổi tên công ty [302] và chuyển trụ sở tới Houston, Texas. Cũng giống như Law, Lay có bạn bè ở cấp cao. Tổng thống George H. W. Bush, một đồng minh lâu năm của ngành công nghiệp năng lượng Texas, đã ủng hộ Đạo luật 1992 nhằm bỏ điều tiết với ngành công nghiệp này và loại bỏ kiểm soát giá của chính phủ. Khoảng ba phần tư tổng số tiền 6,6 triệu đô la quyên góp có tính chính trị của Enron là cho đảng Cộng hòa, trong đó có 355.000 đô la từ Lay và vợ ông trong cuộc bầu cử năm 2000. Thượng nghị sĩ Phil Gramm là người được hưởng các khoản đóng góp vận động tranh cử nhiều thứ hai năm 1996 và là người mạnh mẽ ủng hộ việc phi điều tiết hóa ngành năng lượng California.

Đến cuối năm 2000, Enron đã là công ty lớn thứ tư nước Mỹ, với khoảng 21.000 nhân viên. Công ty này kiểm soát một phần tư ngành kinh doanh khí thiên nhiên của Mỹ. Lướt trên ngọn sóng tư nhân hóa khu vực năng lượng trên toàn cầu, công ty này đã vơ vét tài sản từ khắp nơi trên thế giới. Chỉ riêng ở Mỹ Latin, công ty có quyền lợi ở Colombia, Ecuador, Peru và Bolivia, từ nước này Enron đã bắc đường ống dẫn dầu xuyên lục địa đến Brazil. Ở Argentina, sau sự can thiệp từ ông bạn thân của Lay là George W. Bush, Enron đã mua cổ phần kiểm soát trong mạng lưới đường ống dẫn khí thiên nhiên lớn nhất thế giới. Song trên hết, Enron kinh doanh không chỉ năng lượng mà còn gần như tất cả các nguyên tố cổ đại, từ đất, nước, lửa đến không khí. Công ty thậm chí tuyên bố còn có thể kinh doanh cả dải băng thông rộng Internet. Trong một cảnh như từ bộ phim The Sting (Quả lừa, 1973), các nhà phân tích ngân hàng được hộ tống qua những sàn giao dịch giả, nơi các nhân viên ngồi trước máy tính làm ra vẻ như đang thực hiện các vụ làm ăn băng thông rộng. Đó chính là vụ công ty Mississippi lặp lại từ đầu. Và cũng như năm 1719, phần thưởng cho các nhà đầu tư dường như hấp dẫn đến không cưỡng lại được. Trong ba năm từ sau 1997, giá chứng khoán của Enron đã tăng gấp gần năm lần, từ chưa tới 20 đô la một cổ phiếu lên trên 90 đô la. Đối với các giám đốc của Enron, những người đã được "khích lệ" một cách hào phóng bằng các hợp đồng cổ phiếu, phần thưởng còn lớn hơn nhiều. Trong năm tồn tại cuối cùng, Enron đã chi trả cho 140 thành viên lãnh đạo hàng đầu của mình trung bình 5,3 triệu đô la mỗi người. Kinh doanh xe ô tô xa xỉ bùng nổ. Tương tự là kinh doanh bất động sản ở River Oaks, khu vực sang trọng nhất Houston. "Tôi đã suy nghĩ về điều này rất nhiều," Skilling, người đã trở thành tổng giám đốc của Enron năm 1997, nhận xét, "và chỉ có tiền là quan trọng nhất... Bạn mua sự trung thành bằng tiền. Mấy thứ cảm xúc vớ vẩn không quan trọng bằng tiền. Tiền mặt mới là thứ tạo ra hiệu năng." [303] "Bạn nhận được bội số nhân so với tiền lương cơ bản hằng năm của bạn ở Enron," Sherron Watkins nhớ lại khi tôi gặp bà bên ngoài trụ sở của Enron ở Houston, khi đó đã không còn hoạt động nữa. "Bạn chắc hẳn bị đánh giá thấp nếu như chỉ nhận được một phần mức lương cơ bản năm của mình, ngay cả nếu phần đó là 75%. Ồ, bạn chỉ nhận được một phần. Bạn muốn bội số nhân kia. Bạn muốn gấp hai lần mức lương cơ bản hằng năm của mình, ba lần, bốn lần mức lương cơ bản hằng năm của mình, khi nhận thưởng." [304] Trong cơn hưng phấn của tháng 4/1999, đội bóng Houston Astros thậm chí đã đổi tên sân bóng của mình thành sân Enron.

Vấn đề duy nhất ở chỗ, giống như Hệ thống của John Law, "hệ thống" của Enron là một màn gian lận tinh vi dựa trên sự thao túng thị trường và sổ sách gian lận. Trong các cuốn băng được công bố rộng rãi năm 2004, có thể nghe thấy các nhà giao dịch của Enron yêu cầu Công ty Điện lực El Paso đóng cửa sản xuất nhằm giữ giá. Một đoạn trao đổi khác nói về "toàn bộ số tiền các ông lấy cắp được từ những bà già nghèo khổ ở California". Kết quả của các âm mưu như vậy không chỉ là giá cao hơn như Enron muốn, mà còn cả việc người tiêu dùng mất điện. Trong vòng chỉ có sáu tháng sau khi luật phi điều tiết có hiệu lực, California đã phải chịu không dưới 38 lần mất điện luân phiên. (Trong một cuốn băng khác, các nhà kinh doanh đang xem phóng sự truyền hình về cháy rừng ở California đã kêu lên, "Cháy đi, cưng, cháy đi!" trong lúc các cột điện cao thế oằn xuống và sụp đổ.) Ngay cả với những thủ đoạn thị trường như vậy, tài sản và lợi nhuận kê khai của công ty vẫn là con số thổi phồng lên quá mức, trong khi nợ nần và thua lỗ được giấu dưới cái gọi là các pháp nhân có mục đích đặc biệt (special-purpose entity - SPE) không được đưa vào các báo cáo kết toán tổng hợp của công ty. Cứ mỗi quý, các nhà điều hành của công ty lại sử dụng thêm nhiều cách phù phép để làm cho các khoản lỗ thực trông giống như lợi nhuận tràn trề. Skilling đã leo lên vị trí cao nhất bằng cách khai thác các kỹ thuật tài chính mới như cách hạch toán điều chỉnh theo thị trường (mark-to-market) và chứng khoán hóa các khoản nợ (debt securitization). Song thậm chí ngay cả giám đốc tài chính Andrew Fastow cũng không thể nào nắn bóp thua lỗ thành lợi nhuận mãi được, nhất là khi ông ta bắt đầu sử dụng các SPE kiểu như công ty được đặt tên rất khéo là Chewco Investments [305] để hốt tiền một cách bất chính vào túi mình và các thành viên cấp cao khác. Trên hết, nhánh kinh doanh quốc tế của Enron đã chảy máu tiền từ giữa thập niên 1990, ngoạn mục nhất là sau vụ hủy bỏ một dự án nhà máy phát điện lớn ở bang Maharashtra của Ấn Độ. EnronOnline, hệ thống giao dịch hàng hóa trên mạng đầu tiên, có doanh số bán ra lớn; song liệu nó có làm ra đồng tiền nào không? Ở Houston, cảm giác hưng phấn bắt đầu biến mất; giới tay trong bắt đầu cảm thấy các triệu chứng đầu tiên của tình trạng u ám. Các SPE của Fastow được đặt cho những cái tên ngày càng gở như: Raptor I, Talon [306]. Ông ta và những người khác đã lén lút đổi tiền lấy 924 triệu đô la từ các cổ phiếu Enron trong lúc tình hình còn tốt đẹp.

Các nhà đầu tư được đảm bảo là giá cổ phiếu của Enron chẳng bao lâu nữa sẽ đạt 100 đô la. Song khi Skilling đột ngột tuyên bố từ chức (do "các lý do cá nhân") ngày 14/8/2001, giá đã tụt xuống dưới 40 đô la. Cũng trong tháng đó Sherron Watkins đã viết thư cho Lay để bày tỏ sự lo ngại của bà rằng Enron sẽ "nổ tung giữa làn sóng các vụ bê bối về kế toán". Đó đúng là điều đã xảy ra. Ngày 16/10, Enron thông báo lỗ quý III là 618 triệu đô la và vốn cổ đông bị giảm 1,2 tỷ đô la. Tám ngày sau, trong lúc đang chờ điều tra của ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), Fastow đã từ chức giám đốc tài chính. Ngày 8/11, công ty bị buộc phải xem xét lại lợi nhuận của mình trong năm năm trước đó. Khoản phóng đại được phát hiện lên tới 567 triệu đô la. Khi Enron nộp đơn xin phá sản ngày 2/12/2001, người ta phát hiện ra bảng cân đối đưa kiểm toán đã rút bớt nợ dài hạn của công ty 25 tỷ đô la: tức khoản nợ thực không phải 13 tỷ mà là 38 tỷ đô la. Đến lúc này, trạng thái u ám đã trở thành cuộc rút vốn ra, và hoảng loạn lại bám sát gót. Đến cuối năm 2001, cổ phiếu Enron chỉ còn có giá 30 xu.

Tháng 5/2006, Lay bị tuyên bố là có tội đối với toàn bộ 10 cáo buộc chống lại ông, trong đó có tội âm mưu, nói dối, gian lận chứng khoán và gian lận ngân hàng. Skilling bị tuyên bố là có tội đối với 18 trong số 27 cáo buộc. Lay đã chết trước khi tòa kết án trong khi đi nghỉ tại Aspen, Colorado. Skilling bị kết án 24 năm 4 tháng tù và bị buộc phải trả 26 triệu đô la cho quỹ lương hưu Enron; ông ta đang chờ kháng án. Tổng cộng là mười sáu người đã nhận tội đối với các cáo buộc liên quan đến Enron và năm người khác (cho đến nay) bị tuyên bố là có tội tại các phiên xử. Nhà kiểm toán của công ty, hãng Arthur Andersen, đã bị lụn bại bởi vụ bê bối này. Tuy nhiên, người thua cuộc lớn nhất là các nhân viên thường và các cổ đông nhỏ, khi các khoản tiết kiệm của họ biến thành tro bụi bay theo gió, giống như hàng triệu đồng livre bị mất trong vụ sụp đổ Mississippi.

Được phát minh ra gần như đúng bốn trăm năm trước, công ty cổ phần trách nhiệm hữu hạn đúng là một định chế kỳ diệu, cũng giống như thị trường chứng khoán là nơi mà quyền sở hữu công ty có thể được mua và bán. Song trong suốt lịch sử tài chính, đã có rất nhiều công ty gian dối, cũng như rất nhiều thị trường thiếu lý trí. Thực tế là hai thứ này luôn song hành với nhau - bởi vì khi những con bò đang điên cuồng phóng thì đó cũng là lúc người ta dễ bị cuốn theo nhảy lên cưỡi chúng. Tuy nhiên vai trò quan trọng hầu như luôn nằm ở các nhà ngân hàng trung ương, được xem là những người chăn bò, có nhiệm vụ kiểm soát đàn gia súc. Rõ ràng là nếu không có ngân hàng Banque Royale của mình thì Law chắc hẳn không bao giờ đạt được điều ông ta muốn. Cũng rõ ràng không kém, nếu không có chính sách tiền tệ nới lỏng của Cục Dự trữ Liên bang vào thập niên 1990, Ken Lay và Jeff Skilling chắc hẳn sẽ phải vật lộn mới đẩy được giá cổ phiếu Enron lên 90 đô la. Ngược lại, cuộc Đại Suy thoái đã cho ta bài học nhớ đời về mối nguy hại của một chính sách tiền tệ thắt chặt quá mức khi thị trường chứng khoán sụp đổ. Tránh lặp lại lịch sử cuộc Đại Suy thoái đôi khi được xem như một mục đích có thể biện minh cho bất kỳ phương tiện nào. Song lịch sử Công ty Đông Ấn của Hà Lan, công ty cổ phần trước nhất, cho thấy rằng với một số tiền đáng tin cậy như loại được cấp bởi Ngân hàng Giao dịch Amsterdam, có thể giúp tránh được các cơn bùng-vỡ bong bóng của thị trường chứng khoán.

Suy cho cùng, con đường của các thị trường tài chính không bao giờ có thể bằng phẳng như ta mong muốn. Chừng nào kỳ vọng của con người còn xoay từ lạc quan quá mức sang bi quan quá mức - từ tham lam sang sợ hãi - thì giá chứng khoán sẽ còn có xu hướng đi theo một đường thất thường, thực chất là một con đường không khác gì những đỉnh nhọn lởm chởm của dãy núi Andes. Với tư cách là nhà đầu tư, bạn buộc phải hy vọng rằng khi bạn phải quay xuống từ đỉnh cao của sự hưng phấn, đó sẽ là con đường trên sườn núi trượt tuyết thoai thoải chứ không phải qua một vách đá dựng đứng.

Song chẳng lẽ chúng ta không thể làm được gì để bảo vệ mình khỏi những cú ngã thực và ảo? Như chúng ta sẽ thấy trong Chương 4, sự phát triển của bảo hiểm, từ buổi ban sơ trong thế kỷ 18, đã mang lại một loạt câu trả lời cho câu hỏi trên, mỗi câu trả lời trong số đó cho chúng ta ít nhất là một sự bảo vệ phần nào khỏi các vách đá dựng đứng và những cái đuôi béo của lịch sử tài chính.