Chương 2 SỰ LỆ THUỘC CỦA CON NGƯỜI

Trong một trăm ngày đầu tiên Bill Clinton làm tổng thống, ban đầu người quản lý chiến dịch tranh cử của ông là James Carville đã có một nhận xét nổi tiếng. "Tôi đã từng nghĩ nếu như có kiếp luân hồi, thì tôi muốn trở lại thế giới trong vai trò tổng thống hay giáo hoàng, hay cầu thủ bóng chày đạt tỷ lệ ghi điểm 0,4 [85]," ông ta nói với tờ Wall Street Journal (Nhật báo Phố Wall). "Nhưng giờ đây tôi muốn trở lại thế gian trong vai trò thị trường trái phiếu. Khi ấy bạn có thể làm tất cả mọi người sợ" Ông ta đã khá ngạc nhiên khi giá trái phiếu tăng sau cuộc bầu cử tháng 11 trước đó, và động thái này diễn ra trước cả bài phát biểu, trong đó tổng thống cam kết giảm thâm hụt liên bang. "Cái thị trường đầu tư ấy, bọn họ là một đám khó thỏa mãn," cựu Bộ trưởng Tài chính Mỹ Lloyd Bentsen nhận xét. "Liệu nỗ lực này [của Tổng thống] có đáng tin cậy? Có thực sự là chính quyền có quyết tâm thúc đẩy việc đó? Bọn họ đã phán xét nó như vậy đấy." Nếu giá trái phiếu tiếp tục tăng cao, như lời của cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan, đó sẽ là "đòn kích thích [kinh tế] mạnh mẽ nhất mà tôi có thể nghĩ tới." [86] Điều gì có thể khiến các quan chức này phát biểu với sự tôn trọng, thậm chí là kinh sợ, về một thị trường chỉ đơn giản là mua đi bán lại các giấy nợ (IOU) của chính phủ?

Trái phiếu 10 năm của chính phủ Nhật, bao gồm cả các phiếu lĩnh lãi

Sau việc các ngân hàng tạo ra tín dụng thì sự ra đời của trái phiếu là cuộc cách mạng lớn thứ hai trong tiến trình lên ngôi của đồng tiền. Các chính phủ (và các công ty lớn) phát hành trái phiếu để vay tiền từ đông đảo dân chúng và tổ chức, thay vì chỉ từ các ngân hàng. Thử lấy ví dụ về trái phiếu kỳ hạn 10 năm của chính phủ Nhật có mệnh giá 100.000 yên và lãi suất cố định hay phiếu lãi (coupon) 1,5%. Đây chỉ là một phần nhỏ trong "núi" nợ công lên tới 838 nghìn tỷ yên mà Nhật Bản đã tích tụ, chủ yếu trong giai đoạn từ những năm 1980 cho tới nay. Trái phiếu này mang theo lời hứa của chính phủ Nhật, sẽ trả lãi 1,5% của 100.000 yên hằng năm trong vòng mười năm tới cho bất kỳ ai sở hữu trái phiếu này. Người mua trái phiếu ban đầu có quyền bán nó bất kỳ lúc nào anh ta muốn và ở bất kỳ mức giá nào do thị trường xác lập. Vào thời điểm viết cuốn sách này, mức giá trái phiếu đó vào khoảng 102.333 yên. Tại sao lại thế? Bởi vì thị trường trái phiếu hùng mạnh xác lập cái giá ấy.

Từ sự khởi đầu khiêm tốn tại các thị quốc bắc Italia 800 năm trước đây, thị trường trái phiếu tới nay đã tăng trưởng tới mức khổng lồ. Tổng giá trị trái phiếu được giao dịch quốc tế hiện nay vào khoảng 18 nghìn tỷ đô la. Giá trị trái phiếu được giao dịch trong nước (ví dụ như các trái phiếu Nhật do các nhà đầu tư Nhật sở hữu) nằm ở mức đáng kinh ngạc là 50 nghìn tỷ đô la. Tất cả chúng ta, dù có muốn hay không (và hầu hết chúng ta thậm chí còn không biết về nó), đều bị ảnh hưởng bởi thị trường trái phiếu theo hai cách thức quan trọng. Thứ nhất, một tỷ lệ lớn tiền tiết kiệm cho tuổi già của chúng ta được đầu tư trên thị trường trái phiếu. Thứ hai, do quy mô khổng lồ của nó, và bởi vì các chính phủ lớn được đánh giá là những người đi vay đáng tin cậy nhất, chính thị trường trái phiếu đã thiết lập các mức lãi suất dài hạn cho nền kinh tế nói chung. Khi giá trái phiếu giảm, thì lãi suất tăng vọt, dẫn đến những hậu quả đau đớn cho tất cả những người đi vay. Cách thức tác động của nó như sau. Giả sử một người có 100.000 yên muốn để dành. Người này mua trái phiếu có mệnh giá 100.000 yên để giữ cho khoản tiền này an toàn, đồng thời lại tạo ra các khoản thu nhập thường xuyên cho người đó. Nói một cách chính xác, trái phiếu này trả mức lãi suất cố định hay "phiếu lãi" bằng 1,5%: tức là 1.500 yên mỗi năm trong trường hợp trái phiếu trị giá 100.000 yên. Nhưng lãi suất thị trường hay tỷ suất lợi tức (yield) hiện hành được xác định bằng cách chia phiếu lãi cho thị giá trái phiếu, và nếu mức thị giá hiện tại là 102.333 yên thì 1.500/102.333 = 1,47%. [87] Bây giờ, hãy tưởng tượng một tình huống khi thị trường trái phiếu hoảng hốt trước gánh nợ khổng lồ của chính phủ Nhật Bản. Giả sử các nhà đầu tư bắt đầu lo ngại là Nhật Bản sẽ không thể đáp ứng được các khoản thanh toán mà nó cam kết trả hằng năm. Hay giả sử họ bắt đầu lo ngại về sự lành mạnh của đồng tiền Nhật Bản - đồng yên - làm căn cứ cho các trái phiếu được yết giá và lãi suất được trả. Trong những tình huống như vậy, giá trái phiếu sẽ sụt giảm khi các nhà đầu tư đua nhau bán số trái phiếu họ có. Các trái phiếu này chỉ tìm thấy người mua khi giá đủ thấp để bù đắp cho người mua rủi ro gia tăng từ việc chính phủ Nhật không trả được nợ hoặc từ việc đồng tiền của Nhật bị giảm giá. Hãy tưởng tượng giá trái phiếu của chúng ta bị giảm xuống còn 80.000 yên. Tỷ lệ lợi tức khi đó sẽ là 1.500/80.000 = 1,88%. Chỉ trong một khoảnh khắc, lãi suất dài hạn của toàn bộ nền kinh tế Nhật Bản đã nhảy lên hai phần năm của một phần trăm, từ 1,47% lên 1,88%. Những người trước khi có thay đổi này đã đầu tư vào trái phiếu để dành dụm cho nghỉ hưu sẽ bị thiệt hại 22%, bởi vì vốn của họ sẽ giảm đi một khoản bằng khoản giảm giá trái phiếu. Còn những người muốn vay mua nhà trả góp sau cú chuyển dịch thị trường này sẽ phải trả thêm ít nhất là 0,41% mỗi năm (hay nói theo ngôn ngữ thị trường là 41 điểm cơ sở [basis point]) cho các khoản vay của mình. Nói như lời của Bill Gross, người điều hành quỹ trái phiếu lớn nhất thế giới tại Pacific Investment Management Company (PIMCO), "các thị trường trái phiếu có quyền lực bởi vì chúng là cơ sở nền tảng cho tất cả các thị trường. Chi phí tín dụng, lãi suất [dựa trên trái phiếu tiêu chuẩn], rốt cuộc sẽ quyết định giá trị của cổ phiếu, nhà ở và tất cả các loại tài sản."

Từ quan điểm của một nhà chính trị, thị trường trái phiếu có quyền lực một phần do nó đưa ra phán quyết hằng ngày về tính khả tín trong các chính sách tài khóa và tiền tệ của mọi chính phủ. Nhưng quyền lực thực tế của nó nằm ở khả năng trừng phạt một chính phủ bằng chi phí vay mượn cao hơn. Thậm chí chỉ một chuyển động gia tăng nửa điểm phần trăm cũng có thể gây tổn hại cho một chính phủ đang bị thâm hụt ngân sách, và làm tăng nghĩa vụ nợ phải trả cho các khoản chi tiêu vốn dĩ đã cao của chính phủ này. Như trong rất nhiều mối quan hệ tài chính khác, có một vòng tròn hồi tiếp. Chi phí trả lãi cao hơn sẽ làm thâm hụt ngân sách nhiều hơn. Thị trường trái phiếu sẽ càng lo ngại nhiều hơn. Các trái phiếu sẽ lại bị bán tống bán tháo và hạ giá hơn. Lãi suất sẽ lại tăng. Vòng luẩn quẩn này lại tiếp tục. Chẳng mấy chốc chính phủ sẽ phải đứng trước ba lựa chọn ảm đạm. Nó có nên tuyên bố không trả được nợ đối với một phần các khoản nợ của mình, và khi đó biến nổi lo sợ tồi tệ nhất của thị trường trái phiếu thành hiện thực? Hoặc là, để trấn an thị trường trái phiếu, chính phủ cần cắt giảm chi tiêu ở một số lĩnh vực nào-đấy, khiến cho cử tri hay các thế lực bị ảnh hưởng trở nên giận dữ? Hoặc là, nó cố gắng làm giảm thâm hụt bằng cách tăng thuế? Thị trường trái phiếu hình thành từ chỗ hỗ trợ chính phủ vay mượn. Nhưng trong khủng hoảng, có thể chính thị trường này sẽ chi phối chính sách của chính phủ.

Nhưng làm cách nào mà ''ông Bond" này lại trở nên nhiều quyền lực hơn hẳn ông Bond do Ian Fleming tạo ra? Tại sao, cả hai loại bond này đều có quyền sinh quyền sát đến vậy [88]?

Núi nợ

"Chiến tranh," triết gia Hy Lạp cổ đại Heraclitus tuyên bố, "là cha đẻ của mọi thứ." Hiển nhiên, chiến tranh là cha đẻ của thị trường trái phiếu. Trong bức tranh khắc đáng chú ý của Pieter van der Heyden Trận chiến tiền tệ, những ống heo, túi tiền, thùng tiền và rương tiền - hầu hết được trang bị kiếm, dao, và thương - tấn công lẫn nhau trong một cuộc ẩu đả náo loạn. Những vần thơ bằng tiếng Hà Lan dưới bức tranh viết: "Tất cả đều vì tiền và hàng hóa, cái cuộc chiến này, cái trận cãi vã này." Nhưng những dòng chữ này cũng có thể viết: "Chiến tranh chỉ có thể xảy ra nếu bạn huy động được tiền để thanh toán cho nó." Khả năng tài trợ cho chiến tranh thông qua thị trường nợ của chính phủ, giống như rất nhiều thứ khác trong lịch sử tài chính, là phát kiến của thời Phục hưng ở Italia.

Pieter van der Heyden khắc theo tranh của Pieter Bruegel tiền bối. Trận chiến tiền tệ, khoảng sau năm 1570. Dòng chữ tiếng Hà Lan viết: "Tất cả đều vì tiền và hàng hóa, cái cuộc chiến này, cái trận cãi vã này.”

Trong phần lớn thế kỷ 14 và 15, các thị quốc Trung cổ ở Tuscany là Florence, Pisa và Siena thường xuyên đánh lẫn nhau hay đánh nhau với các thành phố khác của Italia. Tiền bạc cũng tham gia đánh nhau như con người. Thay vì yêu cầu các công dân của mình tham gia công việc đánh nhau bẩn thỉu, các thành phố này mướn những nhà thầu quân sự (condottiero), để họ huy động các đội quân cướp đất và của cải từ các đối thủ. Trong số những condottiero trong hai thập kỷ 1360 và 1370 có một người nổi bật hơn cả. Dáng người oai vệ của ông vẫn còn lưu lại trên những bức tường tại Nhà thờ Lớn (Duomo) của Florence - bức tranh này vốn do công chúng Florence đặt hàng để bày tỏ lòng biết ơn và ghi nhận "tài lãnh đạo không gì so sánh được" của ông. Cho dù có vẻ khó tin, nhưng người lính đánh thuê xuất sắc này lại là một chàng trai người hạt Essex (Anh), sinh ra và lớn lên ở làng Sible Hedingham. Bởi John Hawkwood đã thay mặt họ để tham chiến một cách hết sức khéo léo, những người Italia gọi ông là Giovanni Acuto, nghĩa là John Sắc Sảo. Lâu đài Castello di Montecchio ở ngoại ô Florence là một trong những bất động sản mà người Florence trao cho ông để tưởng thưởng công lao của ông. Thế nhưng Hawkwood là một lính đánh thuê, sẵn sàng chiến đấu cho bất kỳ ai trả tiền cho mình, kể cả các thành phố Milan, Padua, Pisa hay Giáo hoàng. Những bức tranh tường lộng lẫy tại cung điện Palazzo Vecchio ở Florence mô tả cảnh hai đoàn quân của Pisa và Florence đụng độ nhau năm 1364, vào thời điểm Hawkwood đang chiến đấu cho Pisa. Thế nhưng mười lăm năm sau, ông ta đã chuyển sang phục vụ Florence và dành hết phần đời binh nghiệp còn lại của mình cho thành phố này. Tại sao? Bởi vì Florence chính là nơi chốn của tiền.

Chi tiêu cho chiến tranh liên miên đã đẩy các thị quốc Italia vào khủng hoảng. Ngay cả trong những năm không có chiến tranh, chi tiêu cũng cao gấp hai lần thu nhập từ thuế. Phải trả tiền cho những người như Hawkwood, Florence chìm ngập trong tình cảnh thâm hụt tài chính. Ngày nay, bạn vẫn có thể nhìn thấy trong sổ sách tại Quốc thư khố Tuscany rằng gánh nợ của thành phố này tăng 100 lần từ 50.000 florin vào đầu thế kỷ 14 lên tới 5 triệu vào năm 1427.[89] Đó thực sự là một núi nợ - từ đó mới có cái tên monte commune hay núi nợ công. [90] Tới đầu thế kỷ 15, tiền vay chiếm tới gần 70% thu nhập của thành phố. "Núi" nợ này tương đương với hơn một nửa tổng sản lượng hằng năm của nền kinh tế Florence.

Những người Florence có thể vay mượn số tiền khổng lồ như vậy từ ai? Câu trả lời là từ chính họ. Thay vì trả thuế đất đai, các công dân giàu có có nghĩa vụ cho chính phủ thành phố mình vay tiền. Để đổi lấy các khoản cho vay bắt buộc này (gọi là prestanze), họ nhận được tiền lãi. Chính xác thì hành vi này không gọi là cho vay lấy lãi (là thứ như chúng ta biết, bị Giáo hội ngăn cấm) do khoản tiền cho vay là bắt buộc; và để phù hợp với giáo luật, khoản tiền lãi được coi như là tiền đền bù (damnum emergens) cho những chi phí thực tế hay giả định phát sinh từ khoản đầu tư bắt buộc. Như Hostiensis (hay Henry) ở Susa đã viết vào khoảng năm 1270:

Nếu một thương nhân nào đó, quen với việc theo đuổi các hoạt động trao đổi thương mại công bằng và hưởng lợi từ các hoạt động này, mà vì lòng từ thiện, cho tôi, người đang hết sức cần tiền, vay một khoản tiền mà lẽ ra anh ta có thể sử dụng để kinh doanh, thì tôi sẽ có nghĩa vụ bù đắp interesse (lợi ích) cho anh ta [chú ý đây chính là nghĩa sử dụng ban đầu của từ "interest" - tiền lãi]... [91]

Một đặc điểm quan trọng của hệ thống Florence là người ta có thể bán các khoản tiền cho vay này cho những công dân khác nếu nhà đầu tư cần có tiền mặt ngay; nói cách khác, chúng là những tài sản có tính thanh khoản khá cao, cho dù những trái phiếu này vào thời đó chỉ là vài dòng không hơn không kém ghi trong một cuốn sổ bọc da.

Như vậy, trên thực tế, Florence đã biến công dân của mình thành những nhà đầu tư lớn nhất. Cho tới đầu thế kỷ 14, hai phần ba các hộ gia đình ở đây đã đóng góp theo cách thức này để tài trợ cho khoản nợ công của chính quyền, mặc dù hầu hết phần đóng góp đến từ số ít ỏi vài nghìn cá nhân giàu có. [92] Các khoản bút toán của nhà Medici trong "Ruolo delle prestanze" ("Sổ cho vay") không chỉ minh chứng cho sự giàu có của gia đình này vào thời điểm đó, mà còn thể hiện mức độ đóng góp của họ cho ngân khố thị quốc. Một lý do giải thích việc hệ thống này hoạt động rất hiệu quả là họ cùng vài gia đình giàu có khác đã kiểm soát chính quyền thành phố và do đó kiểm soát cả nền tài chính của thành phố. Cấu trúc quyền lực đầu sỏ [93] này tạo nền tảng chính trị vững chắc cho thị trường trái phiếu. Không giống như một ông vua vô trách nhiệm được truyền ngôi nối dõi và có thể vi bội lời hứa trả tiền cho chủ nợ, những người phát hành trái phiếu tại Florence nói chung cũng là những người mua chúng. Do đó, không có gì ngạc nhiên khi họ quan tâm sâu sắc đến việc đảm bảo tiền lãi được trả.

Dẫu vậy, vẫn có một giới hạn về số lượng những cuộc chiến tranh ít nhiều không sinh lợi có thể được tiến hành theo cách này. Các khoản nợ của những thành phố Italia càng lớn thì họ càng phải phát hành thêm trái phiếu; và lượng trái phiếu được phát hành càng lớn thì rủi ro họ không trả được nợ theo cam kết càng cao. Trên thực tế, Venice đã phát triển hệ thống nợ công thậm chí còn trước cả Florence, từ cuối thế kỷ 12. Monte vecchio (núi cũ), tên của khoản nợ được tích lũy này, đóng vai trò chủ chốt trong việc tài trợ cho các cuộc chiến vào thế kỷ 14 giữa Venice với Genoa và các địch thủ khác. Một núi nợ khác nảy sinh sau cuộc chiến tranh kéo dài với người Thổ Nhĩ Kỳ diễn ra từ năm 1463 tới 1479 và được gọi là monte nuovo (núi mới). [94] Các nhà đầu tư nhận được mức lãi 5% hằng năm, trả hai lần mỗi năm từ các khoản thuế hàng hóa của thành phố (được đánh trên các hàng tiêu dùng như muối). Tương tự như prestanze của Florence, prestito ở Venice là các khoản cho vay bắt buộc, nhưng tồn tại trong một thị trường thứ cấp cho phép các nhà đầu tư bán trái phiếu của mình cho những nhà đầu tư khác để đổi lấy tiền mặt. [95] Nhưng tới cuối thế kỷ 15, một loạt thất bại quân sự của Venice khiến cho thị trường prestito bị suy yếu nghiêm trọng. Từng có giá 80 (thấp hơn mệnh giá 20%) vào năm 1497, trái phiếu loại monte nuovo ở Venice chỉ còn 52 vào năm 1500, hồi phục lại mức 75 vào cuối năm 1502 để rồi sụt giảm từ 102 xuống còn 40 vào năm 1509. Tại những thời điểm thấp nhất trong giai đoạn từ năm 1509 đến 1529, một monte vecchio chỉ bán được với giá 3 và một monte nuovo bán được với giá 10. [96]

Nếu bạn mua trái phiếu chính phủ trong khi chiến tranh đang diễn ra, hiển nhiên bạn đang chấp nhận rủi ro: rủi ro ở chỗ có thể chính phủ sẽ không trả lãi cho bạn. Mặt khác, hãy nhớ là tiền lãi được trả căn cứ vào mệnh giá của trái phiếu, cho nên nếu bạn có thể mua một trái phiếu lãi 5% với mức giá 10% mệnh giá, bạn sẽ thu được tỷ suất lợi tức cao 50%. Thực chất là bạn dự kiến mức sinh lợi tỷ lệ với rủi ro mà bạn sẵn sàng đón nhận. Đồng thời, như chúng ta đã thấy, chính thị trường trái phiếu xác lập lãi suất cho toàn nền kinh tế. Nếu như chính phủ phải trả lãi 50% thì ngay cả những người đi vay thương mại đáng tin cậy cũng phải trả một cái phí bảo hiểm chiến tranh nào đó. Không phải là trùng hợp ngẫu nhiên khi vào năm 1499, lúc Venice phải chiến đấu cả trên bộ tại Lombardy và trên biển chống lại Đế quốc Ottoman, thành phố này chứng kiến một cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng khi các trái phiếu sụt giá thê thảm và lãi suất tăng vọt. [97] Tương tự, thị trường trái phiếu sụp đổ năm 1509 là kết quả trực tiếp từ thất bại của quân đội Venice ở Agnadello. Hậu quả trong các trường hợp này đều giống nhau: đó là việc kinh doanh đình trệ.

Không chỉ các thị quốc Italia đóng góp cho sự đi lên của thị trường trái phiếu. Ở Bắc Âu, các chính thể đô thị cũng phải đối mặt với vấn đề tài trợ cho các khoản thâm hụt của họ sao cho không làm mất lòng Giáo hội. Ở đây, người ta đi đến một giải pháp hơi khác. Mặc dù cấm lấy lãi trên khoản vay (mutuum), nhưng luật về cho vay lấy lãi không áp dụng với các hợp đồng thời trung đại gọi là census, trong đó cho phép một bên mua các khoản tiền thanh toán hằng năm (niên kim) từ bên kia. Vào thế kỷ 13, các niên kim này bắt đầu được phát hành tại các thành thị bắc Pháp như Douai và Calais và các thành thị ở xứ Flanders [98] như Ghent. Niên kim thuộc một trong hai hình thức: rente heritable hay erfelijkrente (niên kim thừa kế), là dòng thu nhập vĩnh viễn mà người mua có thể để lại cho người được thừa kế, hoặc rente viagère hay lijfrente (niên kim trọn đời), là trường hợp dòng tiền thu nhập chấm dứt khi người mua chết. Người bán, chứ không phải người mua, có quyền lấy lại rente bằng cách trả lại tiền gốc. Cho tới giữa thế kỷ 16, việc bán các niên kim này mang tới khoảng 7% thu nhập của tỉnh Hà Lan. [99]

Cả hai vương triều Pháp và Tây Ban Nha đều muốn huy động tiền theo cách này, nhưng họ phải sử dụng các thành thị làm trung gian. Trong trường hợp của Pháp, các khoản tiền được hôtel de ville (tòa thị chính) Paris thay mặt nhà vua huy động; trong trường hợp Tây Ban Nha, các juro (khoản vay) hoàng gia được bán cho thị trường thông qua Casa di San Giorgio (một tập đoàn tư nhân đã mua lại quyền thu thuế cho thành phố) ở Genoa (nay thuộc Italia) và thông qua beurs, một hình thức tiên phong cho thị trường chứng khoán hiện đại, ở Antwerp (nay thuộc Bỉ). Thế nhưng những người đầu tư vào các khoản nợ của hoàng gia cần cẩn thận. Trong khi các thành thị, với những hình thức cai trị kiểu tập đoàn đầu sỏ và các khoản nợ trong phạm vi địa phương, sẽ có động cơ tránh vỡ nợ, thì điều này không còn đúng với những nhà cai trị chuyên chế. Như chúng ta đã thấy ở Chương 1, vua Tây Ban Nha vỡ nợ nhiều lần trong giai đoạn cuối thế kỷ 16 và thế kỷ 17: hoãn trả nợ toàn phần hay một phần cho các chủ nợ trong các năm 1557, 1560, 1575, 1596, 1607, 1627, 1647, 1652 và 1662. [100]

Một phần lý do giải thích các khó khăn tài chính của Tây Ban Nha là những chi phí cực kỳ tốn kém trong nỗ lực nhằm đánh bại các tỉnh nổi dậy ở Bắc Hà Lan. Cuộc nổi loạn này là một sự kiện bước ngoặt trong lịch sử tài chính cũng như lịch sử chính trị. Với thể chế cộng hòa, Các tỉnh Hợp nhất kết hợp được ưu điểm của thị quốc với quy mô của quốc gia. Họ có thể tài trợ được cho những cuộc chiến của mình nhờ phát triển Amsterdam thành thị trường cho một loạt các loại chứng khoán mới: không chỉ có niên kim trọn đời và vĩnh viễn, mà còn cả các khoản cho vay xổ số (người đầu tư sẽ mua một xác suất nhỏ để trúng khoản tiền lớn). Tới năm 1650, đã có hơn 65.000 rentier (người sống bằng lợi tức) Hà Lan, những người đầu tư vốn vào một công cụ nợ nào đó, nhờ đó hỗ trợ tài chính cho cuộc đấu tranh lâu dài của người Hà Lan nhằm duy trì nền độc lập của mình. Trong khi người Hà Lan chuyển từ tình trạng tự vệ sang bành trướng đế quốc thì núi nợ của họ cũng ngày một chất cao hơn, từ 50 triệu guilder (ghin-đơ) năm 1632 lên tới 250 triệu guilder vào năm 1752. Thế nhưng, tỷ suất lợi tức trên trái phiếu Hà Lan lại giảm dần một cách đều đặn, xuống thấp tới mức 2,5% vào năm 1747, một dấu hiệu cho thấy không những vốn đã trở nên thừa mứa ở Các tính Hợp nhất mà các nhà đầu tư cũng rất ít lo ngại về việc Hà Lan vỡ nợ. [101]

Cùng với cuộc Cách mạng Vinh quang năm 1688 ở Anh, khi vua James II theo Công giáo bị lật đổ và Công tước xứ Orange người Hà Lan theo đạo Tin Lành được đưa lên ngôi, những sáng kiến này và các đổi mới khác đã từ Amsterdam vượt eo biển Manche tới London. Hệ thống tài khóa của Anh vốn đã khác biệt đáng kể so với hệ thống của các nền quân chủ ở lục địa. Đất đai do nhà vua sở hữu đã bị đem bán sớm hơn ở những nơi khác làm tăng quyền lực của nghị viện trong việc kiểm soát chi tiêu của hoàng gia, trong khi quyền lực nghị viện tại Tây Ban Nha, Pháp và Đức bị suy giảm. Ở Anh cũng có sự dịch chuyển rõ rệt hướng đến ngành dân chính có tính chuyên nghiệp, sống dựa vào lương chứ không bằng tham ô. Cuộc Cách mạng Vinh quang càng làm sâu sắc thêm sự khác biệt này. Từ lúc này trở đi, không còn hiện tượng vỡ nợ thường xuyên nữa (ký ức về sắc lệnh "Ngừng thanh toán" năm 1672 vẫn còn in đậm trong tâm trí những nhà đầu tư London, khi vua Charles II trong tình cảnh nợ nần như chúa Chổm đã hoãn thanh toán các khoản nợ của mình). Từ đây cũng không còn hiện tượng giảm giá kim loại tiền đúc, nhất là sau khi Anh áp dụng chế độ bản vị vàng vào năm 1717. Các khoản tài chính của hoàng gia chịu sự giám sát kỹ lưỡng của nghị viện. Đồng thời, có nỗ lực bền bỉ nhằm hợp nhất các khoản nợ mà vương triều Stuart đã tích tụ trong nhiều năm, quá trình này được hoàn thành vào năm 1749 với việc Henry Pelham tạo ra Quỹ Hợp nhất (Consolidated Fund) [102]. [103] Điều này trái hẳn với định hướng tài chính đang diễn ra tại Pháp, nơi các vụ vỡ nợ xảy ra có tính định kỳ; các chức vụ được rao bán để thu tiền chứ không để phục vụ dân sự; việc thu thuế bị tư nhân hóa hay bị đùn đẩy; các báo cáo ngân sách hiếm hoi và hầu như không thể hiểu được; Estates General [Hội nghị Ba Đẳng cấp] (là cơ quan gần nhất với một nghị viện ở Pháp) không còn hội họp; và các tổng quản tài chính nối tiếp nhau cố gắng huy động tiền bằng cách phát hành các rente và tontine [104] (các niên kim được bán căn cứ vào cuộc đời của các nhóm người) theo những điều khoản rộng rãi quá mức với các nhà đầu tư. [105] Ở London, tới giữa thế kỷ 18 đã có một thị trường trái phiếu thịnh vượng, trong đó các trái phiếu hợp nhất vô thời hạn (consol) của chính phủ là loại chứng khoán chủ yếu được mua bán, vì có tính thanh khoản cao - nói cách khác là dễ bán - và hấp dẫn với các nhà đầu tư nước ngoài (nhất là người Hà Lan). [106] Ở Paris, trái lại, không có những hiện tượng như vậy. Chính sự khác biệt tài chính này sẽ tạo ra những hậu quả chính trị sâu sắc.

Bởi vì đây có thể coi là thứ trái phiếu thành công nhất từng được phát hành, chúng ta cũng nên dừng lại để quan sát kỹ hơn về trái phiếu hợp nhất nổi danh của Anh. Cho tới cuối thế kỷ 18, người ta có thể đầu tư vào hai loại: loại mang phiếu lãi 3% và loại mang phiếu lãi 5%. Ngoài khác biệt lãi suất thì cả hai loại này đều giống hệt nhau: chúng cùng là các trái phiếu vĩnh viễn, không ấn định ngày đáo hạn, và chính phủ chỉ có thể mua lại (thu hồi) khi thị giá của chúng bằng hay cao hơn mệnh giá (par). Hình minh họa sau cho thấy một trái phiếu hợp nhất thông thường, là hóa đơn một phần được in, một phần viết tay, nêu rõ số tiền đầu tư, mệnh giá chứng khoán, tên nhà đầu tư và ngày tháng:

Nhận vào ngày 22 tháng 1 năm 1796 từ Bà Anna Hawes số tiền Một trăm linh một bảng, được tính là Một trăm bảng tiền vốn, hay phần góp trong vốn hay cổ phần liên hợp, với niên kim năm phần trăm, phát hành hợp nhất không đáo hạn ngày 6 tháng 7 năm 1785... có thể chuyển nhượng tại Ngân hàng Anh...

Với việc trả 101 bảng cho trái phiếu vô thời hạn 100 bảng, bà Hawes đảm bảo nhận được tỷ suất lợi tức hằng năm trên đầu tư của mình ở mức 4,95%. Đây không phải là khoản đầu tư đúng lúc lắm. Tháng 4 năm đó diễn ra chiến thắng đầu tiên tại Montenotte của một đội quân Pháp do viên sĩ quan trẻ người đảo Corse có tên là Napoléon Bonaparte chỉ huy. Ông ta lại chiến thắng lần nữa tại Lodi vào tháng 5. Trong hai thập kỷ tiếp theo, người này sẽ là một mối nguy cho sự an toàn và ổn định tài chính của Đế quốc Anh, chưa nói tới nền hòa bình của châu Âu, mối nguy lớn hơn tất cả các dòng họ Habsbourg và Bourbon gộp lại. Để đánh bại ông ta, sẽ phải xuất hiện thêm một núi nợ nữa. Và khi núi nợ ngày một cao thì giá trái phiếu vô thời hạn cá nhân sẽ giảm đi - và nó đã giảm đến 30% trong thời điểm tài sản của nước Anh ở mức tồi tệ nhất.

Việc đi lên như sao băng của chàng lùn đảo Corse để trở thành Hoàng đế Pháp và chúa tể lục địa châu Âu là một sự kiện hiếm người có thể đoán được vào năm 1796, và bà Anna Hawes hiển nhiên không ở trong số đó. Nhưng một công tích còn nổi bật hơn (và tồn tại lâu dài hơn) về thăng tiến trong đẳng cấp xã hội sẽ xảy ra gần như vào đúng khung thời gian ấy. Chỉ vài năm sau thất bại cuối cùng của Napoléon tại Waterloo, một người đàn ông đã vươn lên trong khung cảnh u ám của khu Do Thái ở Frankfurt để trở thành một Bonaparte tài chính: ông chủ của thị trường trái phiếu và thậm chí, như một số người nhận định, ông chủ của nền chính trị châu Âu. Tên của người đó là Nathan Rothschild.

Bonaparte tài chính

Là ông chủ của những tài sản không giới hạn, ông ta tự khoe rằng mình là người phân xử hòa bình và chiến tranh, rằng nguồn tín dụng của các quốc gia phụ thuộc vào cái gật đầu của ông ta; ngân hàng giao dịch của ông ta nhiều vô số; những nhân viên thư tín của ông ta còn nhiều hơn cả các vua chúa cầm quyền; các quốc vụ khanh được ông ta trả lương. Ở vị thế tột bậc trong các nội các ở châu Âu lục địa, giờ đây ông ta muốn thống trị nội các của chúng ta. [107]

Những lời này được nghị sĩ cấp tiến Thomas Dunscombe phát biểu năm 1828. Người mà ông ta nhắc tới chính là Nathan Mayer Rothschild, người thành lập chi nhánh London của cái được xem là ngân hàng lớn nhất thế giới trong gần trọn thế kỷ 19. [108] Thị trường trái phiếu đã khiến gia tộc Rothschild giàu có - đủ để xây 41 dinh cơ sang trọng ở khắp châu Âu, trong đó có Waddesdon Manor tại Buckinghamshire, tòa nhà này được phục hồi trở lại tráng lệ bởi Huân tước Rothschild Đệ Tứ, chút của Nathan. Cụ tổ cần cù của ông, theo Huân tước Rothschild, là một người "thấp, béo, hay bị ám ảnh, cực kỳ thông minh, có khả năng tập trung cao độ... Tôi hình dung ông ấy không phải là một người dễ chịu cho lắm nếu phải làm ăn cùng." Em họ của ông là Evelyn de Rothschild có cùng quan điểm. "Tôi nghĩ ông ấy rất tham vọng" ông ta nói khi ngắm bức chân dung của Nathan Rothschild treo tại phòng lớn trong văn phòng của ngân hàng N. M. Rothschild ở ngõ St Swithin Lane, London, "và tôi nghĩ ông ấy là người rất quyết tâm. Tôi không nghĩ ông ấy chịu đựng được những kẻ khờ."

Mặc dù những người trong gia đình Rothschild chịu khó viết thư song chỉ còn tương đối ít thư từ của Nathan gửi cho các anh em trai của mình còn sót lại. Nhưng có một trang thư cho thấy rõ ông ta là người như thế nào. Được viết bằng ngôn ngữ Judendeutsch (tiếng Đức chuyển tự sang chữ cái Hebrew) gần như không ai đọc được, như tất cả các bức thư khác của Nathan, bức thư này cô đọng cái có thể gọi là luân lý nghề nghiệp kiểu Do Thái và sự thiếu kiên nhẫn của ông với những người anh em kém linh lợi:

Tôi viết cho các anh em để đưa ra ý kiến của mình, bởi đó là trách nhiệm chết tiệt của tôi khi viết cho các anh em... Tôi đã đọc thư của mọi người không chỉ một lần mà có lẽ tới một trăm lần. Các anh em có thể tự tưởng tượng lấy. Sau bữa tối, tôi thường không có việc gì làm. Tôi không đọc sách, tôi không chơi bài, tôi không tới rạp hát, niềm vui duy nhất của tôi chỉ là công việc và thế là tôi đã đọc thư của anh Amschel, anh Salomon, James và Carl... về lá thư của Carl [đề cập tới việc mua một căn nhà lớn ở Frankfurt]... tất cả chỉ toàn những điều vô nghĩa, bởi vì chừng nào chúng ta còn làm ăn tốt và còn giàu có, tất cả mọi người sẽ phỉnh phờ chúng ta và những ai không có lợi ích gì nhờ chúng ta sẽ ghen tị với chúng ta. Anh Salomon thì lại quá tốt, luôn tán đồng với mọi thứ và với bất kỳ ai nên nếu như có một thằng ăn bám nào thì thầm vào tai anh, anh sẽ nghĩ rằng tất cả nhân loại đều cao thượng cả [;] thực tế là tất cả bọn chúng đều chỉ theo đuổi lợi ích cho mình. [109]

Điều không mấy ngạc nhiên là anh em của Nathan gọi Nathan là "viên tướng thống soái". "Tất cả những gì chú viết," Salomon mệt mỏi than phiền năm 1815, "là trả tiền cái này, trả tiền cái kia, gửi thứ này, gửi thứ kia” [110] Chính nghị lực phi thường ấy, cộng với tài năng tài chính thiên bẩm, đã lôi Nathan từ chốn vô danh tại Judengasse (phố Do Thái) ở Frankfurt tới chỗ nắm trong tay thị trường trái phiếu London. Nhưng một lần nữa, cơ hội cho sáng kiến tài chính lại do chiến tranh tạo ra.

Sáng ngày 18/6/1815, 67.000 binh sĩ Anh, Hà Lan và Đức dưới quyền chỉ huy của Công tước Wellington trông sang bên kia cánh đồng Waterloo, khá gần Brussels, nơi có đám binh sĩ Pháp có số lượng gần ngang bằng do Hoàng đế Pháp Napoléon Bonaparte chỉ huy. Trận chiến Waterloo là đỉnh cao của hơn hai thập kỷ xung đột lúc bùng lúc lắng giữa Anh và Pháp. Nhưng nó không chỉ là một trận đánh giữa hai đội quân. Nó còn là cuộc tỷ thí giữa hai hệ thống tài chính đối địch nhau: hệ thống thứ nhất của Pháp, dưới thời Napoléon dựa vào việc cướp bóc (đánh thuế những kẻ bị chinh phục); hệ thống kia của Anh dựa trên vay nợ.

Chưa bao giờ người ta lại phát hành nhiều trái phiếu để tài trợ cho xung đột quân sự đến vậy. Từ năm 1793 tới 1815, nợ quốc gia của Anh đã tăng gấp ba lần, lên đến 745 triệu bảng, nhiều hơn hai lần sản lượng hằng năm của nền kinh tế Anh. Sự gia tăng nguồn cung trái phiếu đã gây ra gánh nặng lớn cho thị trường London. Từ tháng 2/1792, giá của một trái phiếu vô thời hạn 100 bảng với lãi suất 3% thông thường đã giảm từ 96 bảng xuống còn 60 bảng trước ngày diễn ra trận Waterloo, và có lúc (vào năm 1797) còn giảm xuống dưới 50 bảng. Đó thực sự là thời buổi khó khăn cho những người như bà Anna Hawes.

Theo một truyền thuyết lâu đời, những khoản tiền triệu đầu tiên của gia đình Rothschild có được là nhờ Nathan đã phỏng đoán chính xác về tác động của kết quả trận đánh tới giá trái phiếu Anh. Trong một vài phiên bản của câu chuyện này, đích thân Nathan đã chứng kiến trận đánh, ông ta đã mạo hiểm vượt qua trận bão ở eo biển Manche để tới London trước khi tin chính thức về chiến thắng của Wellington tới nơi, và bằng cách mua một lượng lớn trái phiếu trước khi giá tăng mạnh, ông ta đã kiếm được từ 20 tới 135 triệu bảng Anh. Đây chính là huyền thoại mà sau này nước Đức Quốc xã cố gắng hết sức thêu dệt. Năm 1940, Joseph Goebbels chấp thuận việc xuất bản cuốn Die Rothschilds (Nhà Rothschild), trong đó mô tả một gã Nathan lươn lẹo đã hối lộ một viên tướng Pháp để đảm bảo cho chiến thắng của Công tước Wellington, rồi cố tình đưa tin sai về kết quả trận đánh tới London nhằm tạo ra cơn hoảng loạn bán ra các trái phiếu Anh, sau đó ông ta vồ lấy với mức giá mua rất thấp. Nhưng thực tế thì hoàn toàn khác. [111] Không những không kiếm được tiền từ chiến thắng của Wellington, nhà Rothschild suýt nữa còn khuynh gia bại sản. Cơ nghiệp của gia đình này được làm ra không phải nhờ Waterloo, mà bất chấp Waterloo.

Sau một chuỗi các can thiệp sai lầm, quân đội Anh đã bắt đầu đánh nhau với Napoléon trên lục địa châu Âu từ tháng 8/1808, khi người sau này là Công tước Wellington, còn lúc ấy là Trung tướng Arthur Wellesley, dẫn đầu một đoàn quân viễn chinh tới Bồ Đào Nha mà một năm trước vừa bị Pháp xâm lược. Gần như suốt sáu năm sau đó, nhu cầu đưa người và nguyên vật liệu tới bán đảo Iberia [112] luôn thường trực. Việc bán trái phiếu cho công chúng chắc hẳn đã huy động được khá nhiều tiền cho chính phủ Anh, nhưng tiền giấy không có ích mấy ở các chiến trường xa xôi. Để cung cấp nhu yếu phẩm cho quân đội và trả tiền cho các đồng minh của Anh chống Pháp, Wellington cần tới một loại tiền tệ có thể được chấp nhận ở mọi nơi. Thách thức chính là phải biến số tiền huy động được trên thị trường trái phiếu thành tiền vàng, và đưa chúng tới nơi nào người ta cần chúng. Gửi tiền vàng từ London tới Lisbon là một công việc tốn kém và nguy hiểm trong thời chiến. Nhưng khi các thương nhân Bồ Đào Nha từ chối chấp nhận các hối phiếu của Wellington thì dường như chẳng còn lựa chọn nào khác ngoài việc vận chuyển tiền.

Là con trai của một nhà buôn đồ cổ và môi giới hối phiếu khá thành công ở Frankfurt, Nathan Rothschild mãi đến năm 1799 mới sang Anh. Trong gần mười năm sau đó, ông ta chủ yếu hoạt động ở vùng công nghiệp hóa miền Bắc, mua hàng dệt chuyển về Đức. Mãi tới năm 1811, ông mới bắt đầu kinh doanh ngân hàng tại London. Vậy tại sao chính phủ Anh lại cần tới ông khi gặp khó khăn tài chính? Câu trả lời là Nathan đã tích lũy được những kinh nghiệm quý giá khi buôn lậu vàng sang châu Âu, chọc thủng sự phong tỏa mà Napoléon áp đặt lên hoạt động thương mại giữa Anh và Pháp. (Thực sự là giới chức Pháp đã nhắm mắt làm ngơ cho việc vi phạm này, với niềm tin đơn giản của những người theo chủ thuyết trọng thương rằng việc vàng rời khỏi Anh nhất định sẽ làm suy yếu quá trình chuẩn bị chiến tranh của Anh). Tháng 1/1814, Bộ trưởng Tài chính Anh cho phép Tổng cục trưởng Quân nhu John Charles Herries được phép "dùng ngài đó [Nathan], một cách bí mật và kín đáo nhất, để thu gom từ Đức, Pháp và Hà Lan lượng tiền vàng và tiền bạc của Pháp ở mức lớn nhất, nhưng không được nhiều hơn 600.000 bảng, mà ông ta có thể mua được trong vòng hai tháng từ thời điểm này." Số tiền này sau đó được chuyển lên tàu vận tải của Anh đổ tại cảng Helvoetsluys của Hà Lan rồi được chuyển tới cho Wellington, lúc này đã vượt qua dãy Pyrenees để tiến vào Pháp. Đây là một phi vụ cực lớn, phụ thuộc vào khả năng của anh em nhà Rothschild trong việc tận dụng hệ thống tín dụng hai bên bờ eo biển Manche của họ và quản lý chuyển giao tiền vàng trên quy mô lớn. Họ thực hiện nhiệm vụ của mình thành công đến nỗi Wellington chẳng mấy chốc đã viết thư bày tỏ lòng biết ơn trước "lượng cung tiền khổng lồ". Như Herries viết: "Rothschild đã thực hiện những công việc được giao phó hết sức thành công, và mặc dù là một người Do Thái [nguyên văn], chúng tôi vẫn hết sức tin tưởng ông ta." Tới tháng 5/1814, Nathan đã giao gần 1,2 triệu bảng cho chính phủ Anh, nhiều gấp hai lần số lượng được nêu ra trong chỉ dẫn ban đầu dành cho ông.

Việc huy động lượng vàng lớn như thế, dù ở thời điểm sắp kết thúc chiến tranh, hiển nhiên có nhiều rủi ro. Nhưng từ quan điểm của nhà Rothschild, những khoản hoa hồng hậu hĩnh mà họ được hưởng là thừa để họ chấp nhận rủi ro. Họ rất phù hợp với công việc này vì đã có sẵn một hệ thống ngân hàng trong gia đình - Nathan ở London, Amschel ở Frankfurt, James (em út) ở Paris, Carl ở Amsterdam và Salomon thì di chuyển tới bất cứ nơi nào Nathan thấy cần. Phân tán ra ở khắp châu Âu, năm anh em nhà Rothschild có được vị trí độc nhất vô nhị để có thể khai thác những khác biệt về giá cả và tỷ giá giữa các thị trường - một quá trình được gọi là kinh doanh chênh lệch tỷ giá (arbitrage). Chẳng hạn, nếu giá vàng ở Paris cao hơn ở London, James ở Paris sẽ bán vàng để lấy hối phiếu, và sau đó lại gửi hối phiếu tới London, tại đây Nathan sẽ dùng chúng để mua lượng vàng lớn hơn. Việc những giao dịch mà họ thay mặt Herries thực hiện đủ lớn để ảnh hưởng tới sự chênh lệch giá cả càng làm cho việc kinh doanh của họ sinh lợi. Thêm vào đó, nhà Rothschild cũng lo một phần trong số những khoản trợ cấp lớn để chi trả cho các đồng minh của Anh ở lục địa. Tới tháng 6/1814, Herries ước tính rằng họ đã thanh toán cho các đồng minh số tiền 12,6 triệu franc. Thủ tướng Anh, Huân tước Liverpool nhận xét, "Ông Rothschild" đã trở thành "một người bạn rất hữu ích". Ông cũng nói với Ngoại trưởng, Huân tước Castlereagh, "Tôi không biết chúng ta sẽ làm gì nếu như không có ông ta..." Và tới lúc đó, những người anh em nhà Rothschild đã gọi Nathan là ông chủ của Sở Giao dịch Chứng khoán.

Sau khi thoái vị vào tháng 4/1814, Napoléon bị đày tới hòn đảo nhỏ Elba của Italia, tại đây ông ta tiếp tục trị vì như tại một đế quốc thu nhỏ. Hòn đảo này quá bé, không thể kìm hãm ông. Ngày 1/3/1815, trước nỗi kinh hoàng của các vua chúa và bộ trưởng tụ họp nhau nhằm duy trì trật tự châu Âu cũ tại Đại hội Vienna, Napoléon trở về nước Pháp với quyết tâm gây dựng lại đế chế của mình. Các cựu chiến binh trong grande armée (quân đội vĩ đại) tụ họp dưới cờ ông. Nathan Rothschild phản ứng trước "tin không dễ chịu" này bằng cách ngay lập tức quay trở lại mua vàng, mua tất tần tật những vàng thỏi và đồng vàng mà ông ta cùng các anh em trai ông có thể kiếm được, sẵn sàng vận chuyển cho Herries để đưa tới tay Wellington. Tổng cộng lại, nhà Rothschild đã cung cấp lượng tiền vàng hơn 2 triệu bảng Anh - đủ để chứa đầy 884 hộp và 55 thùng tô nô. Đồng thời, Nathan cũng nhận trách nhiệm gửi một đợt trợ cấp mới cho các đồng minh của Anh trên lục địa, nâng tổng giá trị các giao dịch của ông với Herries trong năm 1815 lên gần 9,8 triệu bảng. Với tỷ lệ hoa hồng cho các hoạt động này ở mức từ 2 tới 6%, sự quay trở lại của Napoléon hứa hẹn biến anh em nhà Rothschild thành những người giàu có. Nhưng có một rủi ro mà Nathan đã đánh giá thấp. Khi vội vàng mua một lượng vàng lớn như thế, ông ta giả định rằng, giống như các cuộc chiến với Napoléon trước kia, cuộc chiến này sẽ kéo dài. Đây suýt nữa là một tính toán sai lầm trí mạng.

Giá trái phiếu hợp nhất vô thời hạn của Anh từ 1812 tới 1822

Wellington có câu nói nổi tiếng gọi trận Waterloo là "trận đánh cam go nhất bạn có thể thấy trên đời". Sau một ngày tấn công, phản công dữ dội và phòng ngự kiên cường, sự có mặt trễ tràng của quân đội Phổ đã có ý nghĩa quyết định. Với Wellington, đó là một chiến thắng vinh quang. Nhưng với nhà Rothschild thì không phải như vậy. Nathan Rothschild chắc hẳn hài lòng khi nhận được tin tức về thất bại của Napoléon sớm nhất, nhờ tốc độ những người đưa tin của ông ta, gần 48 giờ trước khi Thiếu tá Henry Percy truyền thông tin chính thức của Wellington tới Nội các. Nhưng dù tin đó đến sớm sủa, đó không phải là một tin tốt cho Nathan. Ông ta không ngờ trận đánh xảy ra có tính quyết định như thế. Giờ đây, ông ta và những người anh em của mình đang ngồi trên một đống tiền mà không ai cần đến - để trả cho một cuộc chiến đã kết thúc. Hòa bình được lập lại, những đội quân lớn chiến đấu chống Napoléon có thể được giải ngũ, và liên minh được giải thể. Điều đó có nghĩa là không còn phải trả lương cho binh lính và trợ cấp cho các đồng minh thời chiến của Anh. Giá vàng, từng tăng vọt trong thời chiến, chắc chắn sẽ giảm. Nathan đối mặt không phải với lợi nhuận kếch xù như truyền thuyết về ông mà với những tổn thất nặng nề và ngày càng tăng.

Nhưng vẫn còn một lối thoát khả dĩ: nhà Rothschild có thể dùng số vàng của mình để làm một cú đặt cược khổng lồ và hết sức liều lĩnh vào thị trường trái phiếu. Ngày 20/7/1815, ấn bản buổi tối của tờ Courier London đưa tin Nathan đã "mua rất nhiều chứng khoán", ở đây là trái phiếu chính phủ Anh. Canh bạc của Nathan đặt vào cửa chiến thắng của Anh tại Waterloo và triển vọng các khoản vay của chính phủ giảm đi sẽ đẩy giá trái phiếu Anh vọt lên cao. Nathan mua nhiều, và khi giá trái phiếu hợp nhất vô thời hạn bắt đầu tăng, ông ta tiếp tục mua thêm. Bất chấp lời cầu khẩn của các em trai là hãy bán ra để thu lợi nhuận, Nathan giữ vững tinh thần thêm một năm nữa. Cuối cùng, vào cuối năm 1817, khi giá trái phiếu đã tăng hơn 40%, ông ta bán. Sau khi tính cả ảnh hưởng tới sức mua đồng bảng do lạm phát và tăng trưởng kinh tế, lợi nhuận thu được của ông ta vào khoảng 600 triệu bảng tính theo thời giá hiện nay. Đây là một trong những thương vụ táo bạo nhất trong lịch sử tài chính, trong đó thắng lợi tài chính được cứu khỏi nanh vuốt thảm bại quân sự của Napoléon. Những người đương thời đã chú ý tới mối tương đồng giữa người chiến thắng và kẻ chiến bại. Theo lời một trong các đối tác của nhà Baring, đối thủ lớn của nhà Rothschild, "Tôi phải thành thực thừa nhận là tôi không có can đảm để làm như ông ta. Các giao dịch của ông ta được lên kế hoạch cẩn thận, được thực hiện với sự khôn ngoan và khéo léo tuyệt vời. Ông ta lão luyện với tiền và vốn quỹ như Bonaparte lão luyện trong chiến tranh." [113] Đối với thư ký của Thủ tướng Áo, Hoàng tử Metternich, nhà Rothschild đơn giản là die Finanzbonaparten (các Bonaparte tài chính). [114] Những người khác còn đi xa hơn, dù không phải không có ý châm biếm. "Tiền là Thượng đế trong thời đại chúng ta," nhà thơ Đức Heinrich Heine tuyên bố vào tháng 3/1841, "và Rothschild là nhà tiên tri của Người." [115]

Ở mức độ đáng kinh ngạc ngay cả với ngày nay, nhà Rothschild tiếp tục thống trị nền tài chính thế giới trong vòng nửa thế kỷ sau trận Waterloo. Thành tựu này có vẻ phi thường đối với những người cùng thời đến độ họ thường phải tìm cách giải thích viện đến những lý do kỳ bí. Theo một nguồn từ thập niên 1830, nhà Rothschild có được gia sản của mình nhờ chiếm được một "lá bùa Hebrew" bí hiểm cho phép Nathan Rothschild, người sáng lập ra chi nhánh ở London, trở thành "chúa tể của các thị trường tiền tệ châu Âu". [116] Các câu chuyện tương tự cũng được kể lại trong Vùng Định cư, nơi những người Do Thái ở Nga bị buộc phải cư trú, cho tới tận những năm 1890. [117] Như chúng ta đã thấy, Quốc xã ưa lối giải thích rằng sự đi lên của nhà Rothschild là do thao túng tin tức trên thị trường chứng khoán và các hành động gian giảo khác. Những huyền thoại này thậm chí ngày nay vẫn tồn tại. Theo cuốn sách bán chạy Chiến tranh tiền tệ [118] của Song Hongbing được xuất bản tại Trung Quốc năm 2007, nhà Rothschild hiện nay vẫn tiếp tục kiểm soát hệ thống tiền tệ toàn cầu bằng ảnh hưởng của mình tới Hệ thống Dự trữ Liên bang Mỹ.[119]

Thực tế thật ra buồn tẻ hơn: nhờ tận dụng được các thành công trong giai đoạn cuối của Chiến tranh Napoléon, nhà Rothschild đã tạo dựng được cho mình vai trò chủ chốt trên thị trường trái phiếu London có tính quốc tế hóa ngày càng cao. Họ đạt được điều này nhờ thiết lập được một cơ sở vốn và mạng lưới thông tin tốt hơn nhiều so với những đối thủ theo sát nhất như nhà Baring. Từ năm 1815 tới 1859, ước tính chi nhánh London của nhà Rothschild đã phát hành mười bốn loại trái phiếu chính phủ khác nhau với mệnh giá gần 43 triệu bảng, chiếm hơn nửa tổng số trái phiếu được phát hành bởi tất cả các nhà băng ở London. [120] Tuy trái phiếu chính phủ Anh là loại chứng khoán chủ chốt được họ bán cho các nhà đầu tư, song họ cũng bán cả trái phiếu của Pháp, Phổ, Nga, Áo, Napoli và Brazil. [121] Thêm vào đó, họ gần như đã độc quyền trong kinh doanh trái phiếu phát hành bởi chính phủ Bỉ sau năm 1830. Thông thường, nhà Rothschild sẽ mua thẳng từ các chính phủ một phần trái phiếu mới được phát hành, tính thêm khoản hoa hồng cho việc phát hành trái phiếu này tới hệ thống các nhà môi giới và đầu tư của họ ở khắp châu Âu, và chỉ hoàn tiền cho chính phủ đó khi đã nhận được tất cả các khoản tiền của người mua. Luôn luôn có một khoảng chênh lệch hào phóng giữa giá mà nhà Rothschild trả cho chính phủ vay tiền và giá mà họ đòi từ nhà đầu tư (chừa một khoảng giãn cách dành cho việc "giá lên" sau khi chào giá lần đầu ra công chúng). Tất nhiên, như chúng ta thấy, đã có những hoạt động cho vay quốc tế quy mô lớn từ trước đó, đáng chú ý là ở Genoa, Antwerp và Amsterdam. [122] Nhưng đặc điểm nổi bật của thị trường trái phiếu London sau năm 1815 là nhà Rothschild yêu cầu các trái phiếu phát hành mới của mỗi chính phủ được niêm yết theo đồng bảng Anh chứ không phải đồng tiền của nước đó, và việc trả lãi phải diễn ra ở London hay ở một thị trường nào đó mà nhà Rothschild có chi nhánh. Họ đã xác lập một tiêu chuẩn mới trong đợt chào giá đầu tiên trước công chúng (initial public offering - IPO) các trái phiếu 5% của Phổ. Các trái phiếu này - sau những cuộc đàm phán kéo dài và căng thẳng [123] - đã được phát hành không chỉ ở London mà còn ở cả Frankfurt, Berlin, Hamburg và Amsterdam. [124] Trong cuốn sách Về sự buôn bán các trái phiếu nhà nước (1825), chuyên gia pháp lý Đức Johann Heinrich Bender coi đây là một trong những sáng kiến tài chính quan trọng nhất của nhà Rothschild: "Bất kỳ người chủ trái phiếu chính phủ nào... cũng có thể thu được tiền lãi một cách thuận tiện ở vài địa điểm khác nhau mà không mất công sức gì.” [125] Nhưng chắc chắn phát hành trái phiếu không phải công việc kinh doanh duy nhất của nhà Rothschild: họ cũng tham gia buôn trái phiếu, buôn tiền tệ, kinh doanh vàng và dịch vụ ngân hàng tư nhân, đồng thời cũng đầu tư vào các ngành bảo hiểm, khai mỏ và đường sắt. Dẫu vậy, thị trường trái phiếu vẫn là nơi tập trung nguồn lực chính của họ. Khác với các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn, nhà Rothschild tự hào trong việc chỉ kinh doanh những loại trái phiếu mà thời nay có thể gọi là trái phiếu xếp hạng đầu tư [126]. Không có trái phiếu nào họ phát hành trong thập niên 1820 bị vỡ nợ ở thời điểm năm 1829, cho dù có xảy ra một cuộc khủng hoảng nợ của Mỹ Latin vào giữa thập niên này (cuộc khủng hoảng đầu tiên trong rất nhiều cuộc khủng hoảng).

Cùng với thành công là sự giàu có hơn nữa. Khi Nathan chết vào năm 1836, tài sản cá nhân của ông ta tương đương với 0,62% thu nhập quốc dân của Anh. Từ năm 1818 tới 1852, tổng vốn của năm "nhà" Rothschild (ở Frankfurt, London, Naples, Paris và Vienna) tăng từ 1,8 triệu lên 9,5 triệu bảng. Ngay từ năm 1825, tổng vốn của năm nhà này đã cao hơn chín lần so với tài sản của anh em nhà Baring và Ngân hàng Pháp. Tới năm 1899, ở mức 41 triệu bảng, số tài sản này nhiều hơn vốn của năm ngân hàng cổ phần lớn nhất nước Đức cộng lại. Dần dần, hãng này trở thành nhà quản lý tài sản đa quốc gia cho tài sản của dòng họ chính những người quản lý nó. Với số người tăng lên sau mỗi thế hệ, sự thống nhất trong gia đình được duy trì bằng cách điều chỉnh định kỳ các hợp đồng giữa năm nhà và tăng cường việc kết hôn giữa các anh em họ hay giữa chú bác với cháu gái. Trong số hai mươi mốt cuộc hôn nhân của hậu duệ cha của Nathan, ông Mayer Amschel Rothschild, được cử hành chính thức từ năm 1824 tới 1877, thì có tới mười lăm là giữa các con cháu trực hệ của ông ta. Thêm vào đó, sự trung thành tập thể của gia tộc này đối với tín ngưỡng Do Thái, vào thời điểm nhiều gia đình Do Thái khác bỏ đạo hay kết hôn với người ngoại đạo, càng làm tăng ý thức của họ về bản sắc và mục đích chung là "một gia tộc vương giả [Do Thái] da trắng".

Ông già Mayer Amschel từng nhiều lần răn bảo năm người con trai của mình: "Nếu con không thể khiến người ta yêu mình, hãy khiến họ sợ." Trong lúc họ ngự trên thế giới tài chính giữa thế kỷ 19 như các chủ nhân của thị trường trái phiếu, nhà Rothschild quả thực đã khiến người ta sợ hơn là yêu. Những kẻ phản cách mạng phe hữu than phiền trước sự lên ngôi của một hình thức của cải mới, có khả năng sinh lợi và tính thanh khoản cao hơn những điền sản của tầng lớp quý tộc tinh hoa châu Âu. Như Heinrich Heine nhận thấy, hệ thống tài chính mà nhà Rothschild tạo ra có cái gì đó thực sự mang tính cách mạng:

Hệ thống chứng khoán bằng giấy giải phóng... con người, cho phép họ chọn nơi sinh sống họ muốn; họ có thể sống ở bất cứ nơi đâu mà không cần làm việc, nhờ lợi tức trên trái phiếu, thứ tài sản di động của họ, rồi họ tập hợp nhau và cấu thành thứ quyền lực thực sự trong những thủ đô của chúng ta. Và chúng ta vẫn biết từ lâu rằng điều gì sẽ xảy ra một khi các nguồn năng lượng đa dạng đến vậy tồn tại bên cạnh nhau, một khi có sự tập trung hóa cao như vậy của trí thức và quyền uy xã hội.

Trong mắt Heine, Rothschild cũng tương tự như Richelieu và Robespierre, là một trong "ba cái tên gây kinh sợ báo trước sự hủy diệt từng bước giới quý tộc cũ". Richelieu hủy diệt quyền lực của nó; Robespierre chặt đầu những phần tử còn rơi rớt đã trở nên suy đồi; và giờ đây Rothschild trao cho châu Âu một giới tinh hoa xã hội mới bằng cách:

nâng hệ thống trái phiếu chính phủ lên quyền lực tối thượng... [và] trao cho tiền tệ những ưu thế trước kia thuộc về đất đai. Hiển nhiên là ông ta đã tạo ra một giới quý tộc mới, nhưng giới này dựa trên thứ ít đáng tin cậy nhất, đó là tiền... [một thứ mà] còn lưu động hơn nước và kém ổn định hơn không khí... [127]

Trong lúc đó, những người cực đoan bên cánh tả thì than vãn trước sự đi lên của một thứ quyền lực mới trong lãnh địa chính trị, nắm quyền phủ quyết đối với tài chính công và do đó, đối với hầu hết chính sách. Sau thành công trong việc phát hành trái phiếu của Rothschild cho Áo, Phổ và Nga, Nathan được vẽ biếm họa như người môi giới bảo hiểm cho "Liên minh Trống rỗng", giúp bảo vệ châu Âu khỏi những ngọn lửa của nền chính trị theo chủ nghĩa tự do. [128] Năm 1821, ông thậm chí còn bị đe dọa giết do “mối liên hệ của ông ta với các thế lực ngoại bang, và nhất là sự giúp đỡ đối với Áo, ủng hộ những mưu đồ của chính phủ này chống lại tự do của châu Âu". [129] Sử gia theo quan điểm tự do Jules Michelet ghi lại trong nhật ký của mình năm 1842: "Ông Rothschild biết rõ từng hoàng tử châu Âu, từng triều thần trong giới chứng khoán. Ông ta có tất cả tài khoản của họ trong đầu mình, tài khoản này của triều thần và tài khoản kia của vua chúa; và ông ta nói chuyện với họ thậm chí không cần mở sổ sách. Ông ta nói với một người như thế này: Tài khoản của ông sẽ bị hao hụt nếu ông bổ nhiệm một bộ trưởng như vậy.” [130] Cũng dễ đoán là nguồn gốc Do Thái của nhà Rothschild tạo ra một động cơ mới cho những định kiến chống Do Thái vốn đã ăn sâu. Khi nhà Rothschild chỉ vừa xuất hiện ở Mỹ vào thập niên 1830 là thống đốc Mississippi đã lên án "Nam tước Rothschild" vì "có máu của Judas và Shylock chảy trong mạch máu, và... đã kết hợp được những phẩm chất của cả hai gã đồng hương này." Cuối thế kỷ 18, nhà văn dân túy Harvey "Đồng xu" mô tả ngân hàng Rothschild như một con bạch tuộc đen khổng lồ đang vươn những cái tua của mình ra khắp thế giới. [131]

Tuy nhiên chính đồn thổi về khả năng của nhà Rothschild có thể cho phép hay ngăn chặn chiến tranh xảy ra theo ý muốn lại là điều gây ra nhiều phẫn nộ nhất. Từ năm 1828, Hoàng thân Pückle-Muskau đã nhắc đến "Rothschild... người mà nếu không có ông ta thì không một thế lực nào ở châu Âu hiện nay có thể tiến hành chiến tranh". [132] Một nhà bình luận đầu thế kỷ 20 [133] đặt ra câu hỏi một cách thẳng thừng:

Liệu có ai đó thực sự cho rằng bất cứ nhà nước châu Âu nào có thể gây ra một cuộc chiến lớn, hay bất cứ khoản nợ quốc gia nào có thể kiếm người mua nếu nhà Rothschild và những mối quan hệ của họ quyết định chống lại? [134]

Quả thực, người ta có thể cho rằng nhà Rothschild cần tới chiến tranh. Rốt cuộc thì chính chiến tranh đã tạo ra món của cải lớn nhất cho Nathan Rothschild. Không có chiến tranh, các nhà nước trong thế kỷ 19 sẽ không có mấy nhu cầu phát hành trái phiếu. Nhưng như chúng ta đã thấy, chiến tranh có xu hướng làm giảm giá các trái phiếu sẵn có do làm gia tăng rủi ro (như Venice trong thế kỷ 16) rằng một quốc gia vay nợ sẽ không đáp ứng được nghĩa vụ trả lãi của mình trong trường hợp thua trận và mất lãnh thổ. Tới giữa thế kỷ 19, nhà Rothschild từ các thương nhân đã thăng tiến thành các nhà quản lý quỹ, và họ cẩn thận chăm sóc danh mục khổng lổ các trái phiếu chính phủ của mình. Giờ đây, sau khi đã kiếm được tiền, họ có nguy cơ mất nhiều hơn là được nếu chiến tranh xảy ra. Cũng vì lý do này nên họ luôn tỏ ra thù địch với các nỗ lực nhằm thống nhất quốc gia ở cả Italia và Đức. Và cũng vì lý do này mà họ tỏ ra rất lo ngại trước triển vọng nước Mỹ rơi vào một cuộc chiến huynh đệ tương tàn. Nhà Rothschild đã quyết định kết quả những cuộc chiến tranh của Napoléon bằng cách đặt sức mạnh tài chính của mình bên bàn cân nước Anh. Giờ đây họ góp phần quyết định kết quả cuộc Nội chiến Mỹ - bằng cách ngồi yên ở ngoài rìa.

Đánh bại Dixie [135]

Tháng 5/1863, khi Nội chiến Mỹ diễn ra được hai năm, Thiếu tướng Ulysses S. Grant đã chiếm được Jackson, thủ phủ bang Mississippi, và đẩy quân đội Liên hiệp (miền Nam) dưới quyền chỉ huy của Trung tướng John C. Pemberton lùi về phía tây tới Vicksburg bên bờ sông Mississippi. Bị bao vây, trong khi các tàu chiến quân Liên bang (miền Bắc) bắn phá tất cả các vị trí từ phía sau, đội quân của Pemberton tuy đã đẩy lùi hai đợt tấn công của quân Liên bang nhưng cuối cùng phải đầu hàng do kiệt sức bởi cuộc bao vây nghiền nát. Ngày 4/7, đúng ngày Độc lập, Pemberton đầu hàng. Từ lúc này trở đi, sông Mississippi đã nằm chắc chắn trong tay miền Bắc. Miền Nam thực sự bị cắt thành hai nửa.

Việc Vicksburg thất thủ luôn được coi như một trong những bước ngoặt lớn của cuộc chiến. Thế nhưng, từ góc độ tài chính, đây không hẳn là một sự kiện quyết định. Sự kiện quan trọng đã diễn ra hơn một năm trước đó, ở hạ du cách Vicksburg 200 dặm, nơi dòng Mississippi đổ vào Vịnh Mexico. Ngày 28/4/1862, Đô đốc (Flag Officer) [136] David Farragut đã chạy thoát khỏi tầm bắn của pháo đài Jackson và pháo đài St Philip để chiếm quyền kiểm soát New Orleans. Trận đánh diễn ra ít đổ máu và không kéo dài như cuộc vây xiết thành Vicksburg nhưng hậu quả gây ra cho phía miền Nam không kém phần nặng nề.

Tình hình tài chính của phe Liên hiệp là một trong những điều đáng tiếc lớn trong lịch sử Mỹ. [137] Phân tích rốt ráo, chúng ta thấy việc thiếu tiền mặt cũng có vai trò tương tự như việc thiếu năng lực sản xuất hay nguồn nhân lực trong việc làm suy giảm nỗ lực đáng kể xét trên khía cạnh quân sự của các bang miền Nam. Vào đầu cuộc chiến, do thiếu vắng hệ thống thuế khóa trung ương có sẵn, Bộ Tài chính của Liên hiệp non trẻ phải trả phí tổn cho quân đội bằng cách bán trái phiếu cho các công dân, dưới hình thức hai khoản nợ lớn trị giá 15 triệu đô la và 100 triệu đô la. Nhưng nguồn tiền có tính thanh khoản ở miền Nam lại hữu hạn, bởi vì ở đây chủ yếu là các nông trại tự cung tự cấp và những thị trấn tương đối nhỏ. Để tồn tại, như cáo buộc của một số người, Liên hiệp phải quay sang nhà Rothschild với hy vọng rằng triều đại tài chính vĩ đại nhất thế giới này có thể giúp họ đánh hạ miền Bắc như đã từng giúp Wellington đánh bại Napoléon tại Waterloo.

Đây không hẳn là một ý tưởng hoang đường. Tại New York, đại diện của Rothschild là August Belmont đã kinh hãi chứng kiến cảnh nước Mỹ rơi vào nội chiến. Là Chủ tịch Quốc gia của đảng Dân chủ, ông này từng là người đi đầu ủng hộ cho Stephen A. Douglas, đối thủ của Abraham Lincoln tại cuộc bầu cử tổng thống năm 1860. Belmont tiếp tục phê phán gay gắt cái mà ông ta gọi là "chính sách tịch thu và giải phóng cưỡng bức chết người" của Lincoln. [138] Salomon de Rothschild, con trai thứ ba của James, cũng thể hiện quan điểm nghiêng về miền Nam trong những bức thư của ông ta từ trước khi chiến tranh bắt đầu. [139] Một số nhà bình luận miền Bắc rút ra kết luận hiển nhiên là nhà Rothschild đang ủng hộ miền Nam. "Belmont, nhà Rothschild, và toàn thể dân Do Thái... đang mua trái phiếu Liên hiệp," tờ Chicago Tribune gầm lên năm 1864. Một người ủng hộ Lincoln buộc tội "người Do Thái, Jeff Davis [tổng thống phe Liên hiệp] và quỷ sứ" là bộ ba ma quỷ chống lại Liên bang. [140] Khi tới thăm London năm 1863, chính Belmont nói với Lionel de Rothschild rằng "miền Bắc chẳng mấy chốc sẽ bị chinh phục". (Và ngọn lửa nghi ngờ càng được khơi thêm khi người chịu trách nhiệm lôi kéo nước Anh về phe miền Nam, Ngoại trưởng Liên hiệp Judah Benjamin, là một người Do Thái.)

Nhưng trên thực tế, nhà Rothschild đã chọn cách không ủng hộ miền Nam. Tại sao? Có thể bởi vì họ thực sự không ưa chế độ nô lệ. Nhưng lý do quan trọng không kém là cảm giác rằng Liên hiệp không phải là một con nợ có rủi ro tín dụng thấp (trên hết, chính Tổng thống Liên hiệp Jefferson Davis từng công khai ủng hộ xóa hết nợ chính phủ khi ông còn là thượng nghị sĩ Hoa Kỳ). Sự thiếu lòng tin này dường như cũng được chia sẻ rộng rãi ở châu Âu. Khi Liên hiệp cố gắng bán các trái phiếu thông thường trên thị trường châu Âu, các nhà đầu tư tỏ ra không hào hứng. Nhưng người miền Nam vẫn có một con bài khôn khéo giấu trong tay áo của họ. Con bài đó (giống như tay áo của họ) được làm bằng bông, chìa khóa cho nền kinh tế Liên hiệp và là sản phẩm xuất khẩu lớn nhất của miền Nam. Ý tưởng của họ là sử dụng bông của miền Nam không chỉ để thu lợi từ xuất khẩu mà còn làm bảo chứng cho một loại hình trái phiếu mới được bảo đảm bằng bông. Khi một hãng ít người biết đến của Pháp tên là Emile Erlanger & Co. bắt đầu thay mặt cho miền Nam phát hành trái phiếu bảo đảm bằng bông, tín hiệu phản hồi ở London và Amsterdam có phần tích cực hơn. Điều hấp dẫn nhất ở các trái phiếu này, niêm yết theo đồng bảng với phiếu lĩnh lãi 7% và thời gian đáo hạn 20 năm, là chúng có thể được chuyển thành bông với mức giá trước chiến tranh là sáu xu một pound (0,454 kg). Bất chấp những bất lợi trên chiến trường của miền Nam, các trái phiếu này vẫn duy trì được giá trị trong hầu hết thời gian chiến tranh bởi lý do đơn giản là giá của vật bảo đảm (bông) tăng lên do nhu cầu cao hơn trong chiến tranh. Trên thực tế, giá trái phiếu này thậm chí còn tăng gấp đôi trong thời gian từ tháng 12/1863 tới tháng 9/1864, bất chấp các thất bại của quân Liên hiệp ở Gettysburg và Vicksburg, do giá bông tăng vọt. [141] Hơn thế, miền Nam còn có lợi thế là có thể tăng giá trái phiếu lên nữa - bằng cách kiểm soát lượng bông được cung cấp.

Năm 1860, cảng Liverpool là cửa ngõ chính cung cấp bông nhập khẩu cho ngành công nghiệp dệt của Anh, lúc đó là ngành chính yếu trong nền kinh tế công nghiệp thời Victoria. Hơn 80% lượng nhập khẩu này đến từ miền Nam nước Mỹ. Các lãnh tụ quân Liên hiệp tin tưởng rằng điều này cho phép họ có lợi thế để kéo nước Anh tham chiến cùng phe với mình. Để gia tăng sức ép, họ quyết định áp dụng lệnh cấm vận đối với tất cả các mặt hàng bông xuất khẩu tới Liverpool. Ảnh hưởng thật kinh khủng. Giá bông tăng vọt từ 6 1/4 shilling một pound lên 27 1/4 shilling. Nhập khẩu từ miền Nam giảm từ 2,6 triệu kiện năm 1860 xuống còn 72.000 kiện năm 1862. Một nhà máy bông điển hình của Anh như nhà máy hiện được bảo tồn ở Styal, nam Manchester, mướn khoảng 400 công nhân, nhưng đó chỉ là một phần nhỏ của số lượng 300.000 người được Vua Bông (King Cotton) [142] mướn ở Lancashire. Không có bông, nên thực tế là không có gì cho những công nhân này làm việc. Đến cuối năm 1862, một nửa số nhân công này đã bị thải hồi và gần một phần tư toàn bộ dân cư Lancaster phải sống nhờ trợ cấp người nghèo. [143] Người ta gọi đó là nạn đói bông. Nhưng đây là nạn đói do con người làm ra. Và những người làm ra nạn đói này dường như cũng đạt được mục tiêu của mình. Lệnh cấm vận không những gây ra thất nghiệp, đói kém và bạo loạn ở miền Bắc nước Anh; việc thiếu hụt còn đẩy giá bông lên cao và làm tăng giá trị các trái phiếu bảo đảm bằng bông của miền Nam, biến chúng thành các món đầu tư đặc biệt hấp dẫn với nhiều nhân vật quan trọng trong tầng lớp tinh hoa chính trị ở Anh. Thủ tướng tương lai của Anh là William Ewart Gladstone đã mua một số trái phiếu này và chủ bút tờ The Times John Delane cũng vậy. [144]

Trái phiếu bông của Liên hiệp cùng với cấc phiếu lĩnh lãi, mới có bốn phiếu đầu tiên bị xé

Nhưng khả năng thao túng thị trường trái phiếu của miền Nam phụ thuộc vào một điều kiện thiết yếu: đó là các nhà đầu tư phải có khả năng sở hữu bông đảm bảo cho trái phiếu trong tay trong trường hợp miền Nam không thực hiện được nghĩa vụ trả lãi. Thế chấp rốt cuộc cũng chỉ có giá trị nếu người chủ nợ có thể cầm nắm được. Đó là lý do tại sao sự thất thủ của New Orleans vào tháng 4/1862 lại là bước ngoặt thực sự trong Nội chiến Mỹ. Khi cảng chính của miền Nam nằm trong tay quân Liên bang, bất kỳ nhà đầu tư nào muốn nhận bỏng của miền Nam đều phải đi qua vòng phong tỏa đường biển của quân Liên bang không chỉ một mà là hai lần, khi vào và khi ra. Với sức mạnh hải quân của miền Bắc ngày càng được tăng cường trên sông Mississippi và các vùng xung quanh, đây không phải là một triển vọng hấp dẫn lắm.

Một tờ tiền "mặt xám" của phe Liên hiệp: đồng 5 đô la của bang Louisiana

Nếu miền Nam vẫn giữ được New Orleans cho tới sau vụ thu hoạch, khi bông đã lên tàu sang châu Âu, thì họ vẫn có thể bán được hơn 3 triệu bảng trái phiếu bông ở London. Khi đó thì có thể ngay cả nhà Rothschild vốn e ngại rủi ro cũng sẽ rời khỏi ngã ba đường tài chính mà họ đang đứng. Nhưng trên thực tế, nhà Rothschild cho rằng món nợ của công ty Erlanger này "quá mang tính đầu cơ và rất có thể sẽ hấp dẫn tất cả những nhà đầu cơ ngồng cuồng nhất... chúng tôi không nghe nói tới người đáng kính nào có liên quan tới vụ này cả." [145] Phe Liên hiệp đã chơi quá tay. Họ đã tắt van bông nhưng sau đó mất khả năng mở van trở lại. Tới năm 1863, các nhà máy ở Lancashire đã tìm thấy những nguồn cung cấp bông mới ở Trung Quốc, Ấn Độ và Ai Cập. Và lúc này, các nhà đầu tư đã nhanh chóng mất lòng tin vào các trái phiếu do bông bảo đảm của miền Nam. Những hậu quả đối với nền kinh tế phe Liên hiệp quả là thảm họa.

Với việc thị trường trái phiếu trong nước cạn kiệt và chỉ có hai khoản vay không đáng kể từ nước ngoài, chính phủ Liên hiệp buộc phải in tiền giấy không được bảo đảm để trả cho chi phí chiến tranh và các chi phí khác, với tổng số tiền in ra trị giá 1,7 tỷ đô la. Đúng là cả hai phe trong nội chiến đều phải in tiền. Nhưng tới cuối chiến tranh, đồng đô la "mặt xanh" của phe Liên bang vẫn còn có giá tương đương 50 xu tiền vàng, trong khi đó đồng đô la "mặt xám" của phe Liên hiệp chỉ còn giá 1 xu, bất chấp nỗ lực cải cách tiền tệ vô vọng vào năm 1864. [146] Tình hình còn tồi tệ hơn nữa do các bang và các chính quyền thành phố ở miền Nam có thể tự in tiền giấy của riêng mình; và còn do tình trạng tiền giả tràn lan, bởi tiền giấy phe Liên hiệp được làm một cách thô sơ và dễ bị bắt chước. Và khi tiền ngày càng nhiều trong lúc hàng hóa ngày càng ít thì lạm phát sẽ bùng nổ. Giá cả ở miền Nam tăng khoảng 4.000% trong thời gian Nội chiến. [147] Trái lại, giá cả ở miền Bắc chỉ tăng có 60%. Thậm chí trước khi lực lượng quân sự chủ yếu của phe Liên hiệp tuyên bố đầu hàng vào tháng 4/1865 thì nền kinh tế miền Nam đã sụp đổ, tình trạng siêu lạm phát như là tín hiệu báo trước sự thảm bại.

Nhà Rothschild đã đúng. Những người đầu tư vào trái phiếu Liên hiệp cuối cùng đều mất trắng do phe miền Bắc sau khi chiến thắng tuyên bố không trả nợ cho phe miền Nam. Cuối cùng, cách duy nhất để tài trợ cho chiến tranh của miền Nam là in tiền. Đây sẽ không phải là lần cuối cùng trong lịch sử một cố gắng thúc đẩy thị trường trái phiếu mang lại kết quả là lạm phát phi mã và thảm bại quân sự.

Cái chết êm dịu của Rentier

Số phận những người đánh mất cả tấm áo manh quần vì trái phiếu phe Liên hiệp không phải điều gì quá khác thường trong thế kỷ 19. Nhà nước Liên hiệp hoàn toàn không phải là chính quyền đầu tiên ở châu Mỹ đi đến việc khiến các chủ nợ thất vọng; nó chỉ đơn thuần là kẻ phá nợ nằm ở xa nhất về phương Bắc. Ở phía nam sông Rio Grande, những vụ vỡ nợ và phá giá tiền tệ gần như đã thành chuyện hằng ngày. Những gì Mỹ Latin trải qua trong thế kỷ 19 đã báo trước nhiều vấn đề gần như có mặt mọi nơi vào giữa thế kỷ 20. Một phần điều này xảy ra vì tầng lớp xã hội có khả năng đầu tư vào trái phiếu nhất - và do đó có lợi ích trong việc duy trì trả lãi đúng hạn bằng một đồng tiền ổn định - tại nơi này yếu hơn ở các nơi khác. Một phần khác là vì các nước cộng hòa Mỹ Latin nằm trong số những nước đầu tiên phát hiện ra rằng họ có thể vỡ nợ mà không chịu hậu quả nhiều lắm khi có một tỷ lệ đáng kể chủ nợ là người nước ngoài. Chẳng phải tình cờ mà cuộc khủng hoảng nợ lớn đầu tiên của Mỹ Latin xảy ra rất sớm, từ năm 1826 tới 1829, khi Peru, Colombia, Chile, Mexico, Guatemala và Argentina cùng không trả được nợ cho các khoản vay phát hành tại London chỉ vài năm trước đó. [148]

Trên nhiều khía cạnh, thị trường trái phiếu quả thực có thế lực. Tới cuối thế kỷ 19, nước nào không trả được nợ là phải chịu nguy cơ trừng phạt kinh tế, bị nước ngoài áp đặt quyền kiểm soát lên nền tài chính của mình, và thậm chí trong ít nhất năm trường hợp còn gặp phải can thiệp quân sự của nước ngoài. [149] Thật khó tin rằng Gladstone [150] lại ra lệnh xâm lược Ai Cập năm 1882 nếu như chính phủ Ai Cập không đe dọa phá vỡ cam kết với các chủ nợ trái phiếu châu Âu, trong đó có cả Gladstone. Đặt một "thị trường mới nổi" trong sự che chở của Đế chế Anh là cách chắc chắn nhất để loại bỏ rủi ro chính trị khỏi các mối bận tâm của nhà đầu tư. [151] Ngay cả những nước nằm ngoài Đế chế cũng có nguy cơ bị tàu chiến viếng thăm nếu các nước này không trả nợ, như trường hợp của Venezuela năm 1902, khi một đoàn tàu chiến do các nước Anh, Đức và Italia phối hợp đã phong tỏa tạm thời các hải cảng của nước này. Nước Mỹ đặc biệt hào hứng (và có hiệu quả) trong việc bảo vệ quyền lợi của các chủ trái phiếu ở Trung Mỹ và vùng Caribê. [152]

Nhưng ở một khía cạnh cốt yếu, thị trường trái phiếu lại rất dễ đổ vỡ. Các nhà đầu tư ở khu City của London, thị trường tài chính quốc tế lớn nhất thế giới trong suốt thế kỷ 19, tuy giàu có nhưng không đông đảo. Vào đầu thế kỷ 19, số chủ trái phiếu ở Anh có lẽ chưa đến 250.000 người, chỉ khoảng 2% dân số. Thế nhưng tài sản của họ nhiều hơn hai lần tổng thu nhập quốc dân của toàn nước Anh; và thu nhập của họ chiếm khoảng 7% thu nhập quốc dân. Năm 1822, khoản thu nhập này - tiền lãi trên trái phiếu chính phủ - chiếm gần một nửa tổng chi tiêu công cộng, trong khi hơn hai phần ba nguồn thu từ thuế là từ thuế gián thu và do đó sẽ đánh vào tiêu dùng. Cho tới năm 1870, các tỷ lệ này vẫn ở mức một phần ba và hơn một nửa. Khó lòng có thể nghĩ ra được một hệ thống tài khóa nào có tính lũy thoái hơn thế, với các khoản thuế đánh vào nhu cầu thiết yếu của đa số người dân được sử dụng để trả lãi cho một thiểu số rất ít người. Không có gì ngạc nhiên khi những người theo phái Cấp tiến như William Cobbett đã từng phẫn nộ. "Nợ quốc gia, cùng tất cả những thuế khóa và cờ bạc thuộc về nó," Cobbett tuyên bố trong tác phẩm Rural Rides (Những chuyến đi nông thôn, 1830), "có xu hướng tự nhiên là rút của cải từ đại đa số nhân dân... cho lợi ích của một thiểu số." [153] Ông cảnh báo rằng nếu không có cải cách chính trị, đất nước sẽ nằm trong tay "một số người mà tiền vay từ họ được dùng để duy trì hệ thống kinh khủng này... những kẻ môi giới nợ, môi giới chứng khoán... bọn Do Thái và toàn bộ những kẻ nuốt tiền đóng thuế". [154]

Những lời đả kích này không mảy may làm suy yếu vị thế của giai cấp được gọi theo tiếng Pháp là rentier - những người hưởng lái từ các trái phiếu chính phủ như trái phiếu rente của Pháp. Trái lại, các thập niên sau năm 1830 là thời hoàng kim cho các rentier ở châu Âu. Những vụ vỡ nợ xảy ra ngày càng ít hơn. Tiền, nhờ chế độ bản vị vàng, trở nên ngày càng đáng tin cậy. [155] Chiến thắng này của các rentier, bất chấp quyền bầu cử ngày càng được mở rộng cho các tầng lớp dân cư, là rất đáng kể. Quả là sự phát triển của các ngân hàng tiết kiệm (thường có nghĩa vụ phải giữ trái phiếu chính phủ như là tài sản chủ yếu) khiến cho nhiều nhóm dân cư trong xã hội chịu ảnh hưởng gián tiếp từ thị trường trái phiếu, và do đó có ràng buộc với thị trường này. Nhưng về cơ bản, các rentier vẫn là tầng lớp tinh hoa những Rothschild, Baring và Gladstone - họ có mối liên hệ ràng buộc chặt chẽ với nhau về mặt xã hội, chính trị, nhưng trên hết là về mặt kinh tế. Sự thống trị của họ bị chấm dứt không phải nhờ sự đi lên của nền dân chủ hay chủ nghĩa xã hội, mà vì một thảm họa tài khóa và tiền tệ mà chính giới tinh hoa châu Âu phải chịu trách nhiệm. Thảm họa đó là Thế chiến thứ nhất.

"Lạm phát" - Milton Friedman đã đưa ra định nghĩa nổi tiếng - "luôn luôn là một hiện tượng tiền tệ ở bất cứ đâu, theo nghĩa nó không thể xảy ra mà không kèm theo việc gia tăng lượng tiền tệ nhanh chóng hơn sản lượng." Điều xảy ra tại tất cả các quốc gia tham chiến trong và sau Thế chiến thứ nhất đã minh họa điều này một cách rõ ràng. Nhìn chung có năm bước thiết yếu dẫn tới lạm phát cao ở những nơi này:

1. Chiến tranh không chỉ dẫn tới thiếu hụt hàng hóa mà còn dẫn tới

2. việc vay mượn ngắn hạn của chính phủ từ ngân hàng trung ương;

3. những khoản vay này trên thực tế biến nợ thành tiền mặt, do đó làm tăng cung tiền;

4. gây ra kỳ vọng của công chúng là lạm phát sẽ tăng và làm giảm nhu cầu nắm giữ tiền mặt;

5. và giá cả hàng hóa sẽ tăng. [156]

Tuy nhiên, lý thuyết tiền tệ thuần túy không thể giải thích tại sao tiến trình lạm phát lại xảy ra nhanh hơn nhiều hay nặng hơn nhiều ở nước này so với nước khác. Nó cũng không thể giải thích tại sao hậu quả của lạm phát lại rất khác nhau giữa các nước. Nếu cộng lại toàn bộ chi tiêu công của các cường quốc tham chiến chủ yếu trong giai đoạn từ năm 1914 tới 1918 thì Anh chi tiêu nhiều hơn Đức và Pháp tiêu nhiều hơn hẳn Nga. Tính theo đơn vị đô la, nợ công của Anh, Pháp và Mỹ tăng cao hơn nhiều so với Đức trong giai đoạn từ tháng 4/1914 tới 3/1918. [157] Đúng là số lượng tiền mặt lưu hành đã tăng nhanh hơn ở Đức trong giai đoạn 1913-1918 (1.040%) so với ở Anh (708%) hay Pháp (386%), nhưng ở Bulgaria, con số này là 1.116% và ở Romania là 961%. [158] So với năm 1913, giá bán sỉ vào năm 1918 đã tăng nhanh hơn ở Italia, Pháp và Anh so với ở Đức. Chỉ số giá sinh hoạt ở Berlin năm 1918 cao hơn 2,3 lần so với mức trước chiến tranh; ở London chỉ số này cũng không khác mấy (hơn 2,1 lần). [159] Vậy thì tại sao chỉ có nước Đức lại rơi vào tình trạng siêu lạm phát sau Thế chiến thứ nhất? Tại sao đồng mác bị suy giảm tới mức trở thành vô giá trị? Câu trả lời nằm ở vai trò của thị trường trái phiếu trong nền tài chính trong và sau chiến tranh.

Trong chiến tranh, tất cả các nước tham chiến đều phát hành trái phiếu chiến tranh, thuyết phục hàng ngàn người tiết kiệm nhỏ lẻ vốn chưa bao giờ mua trái phiếu chính phủ rằng đây là nghĩa vụ yêu nước của họ. Nhưng không giống như Anh, Pháp, Italia và Nga, nước Đức không có khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu quốc tế trong thời gian chiến tranh (nước này ban đầu đã từ chối thị trường New York và về sau thì bị thị trường này đóng cửa với mình). Trong khi những cường quốc phe Đồng minh (Entente) có thể bán trái phiếu ở Mỹ và khắp Đế chế Anh dồi dào nguồn vốn, thì các nước Liên minh Trung tâm (Đức, Áo-Hung và Thổ Nhĩ Kỳ) chỉ có thể dựa vào chính mình. Berlin và Vienna tuy cũng là các trung tâm tài chính quan trọng nhưng không có được bề dày như London, Paris và New York. Kết quả là việc bán trái phiếu chiến tranh ngày càng trở nên khó khăn hơn với Đức và các đồng minh của họ khi nhu cầu của các nhà đầu tư trong nước trở nên bão hòa. Chính quyền Đức và Áo phải quay sang ngân hàng trung ương để tìm tài trợ cho các khoản vay ngắn hạn sớm hơn, và với quy mô lớn hơn so với ở Anh. Sự gia tăng số lượng tín phiếu kho bạc do ngân hàng trung ương nắm giữ là tín hiệu báo trước lạm phát, bởi lẽ, khác với việc bán trái phiếu ra công chúng, việc hoán đổi các hối phiếu này lấy tiền mặt sẽ làm tăng cung tiền. Cho tới cuối chiến tranh, khoảng một phần ba các khoản nợ của Đức là các khoản nợ "thả nổi" hay không được tài trợ, và một trạng thái tiền tệ treo (monetary overhang) [160] đáng kể đã được tạo ra, mà chỉ có các biện pháp kiểm soát giá cả thời chiến mới ngăn nổi nó trở thành lạm phát cao hơn.

Bản thân thất bại cũng là cái giá đắt. Tất cả các bên đều đảm bảo với người nộp thuế và chủ trái phiếu là kẻ thù sẽ phải chi trả cho chiến tranh. Giờ đây gánh nặng chi trả thuộc về Berlin. Một cách hiểu siêu lạm phát sau chiến tranh là xem nó như một hình thức phá sản của quốc gia. Những người mua trái phiếu chiến tranh đã đầu tư vào lời hứa hẹn chiến thắng; thất bại và cách mạng tương ứng với tình trạng vỡ nợ của quốc gia, và hậu quả chính của tình trạng này nhất định sẽ rơi vào những chủ nợ của Đế chế Đức. Ngoài thất bại thì những sự kiện cách mạng xảy ra từ tháng 11/1918 tới 1/1919 cũng ít có tác dụng trấn an các nhà đầu tư. Và cả hội nghị hòa bình tại Versailles ấn định nghĩa vụ bồi thường chiến tranh không được xác định rõ ràng cho Cộng hòa Weimar non trẻ cũng không thể làm các nhà đầu tư yên lòng. Cho tới lúc tổng số tiền bồi thường cuối cùng được xác định vào năm 1921, người Đức nhận ra mình vướng phải một khoản nợ nước ngoài mới khổng lồ, với giá trị danh nghĩa 132 tỷ "mác vàng" (đồng mác trước chiến tranh), tương đương với hơn ba lần thu nhập quốc dân. Dù không phải tất cả khoản nợ này đều đẻ ra lãi suất ngay lập tức nhưng tiền bồi thường chiến phí đã chiếm tới hơn một phần ba tổng chi tiêu của Đức trong hai năm 1921 và 1922. Không có nhà đầu tư nào xem xét tình hình nước Đức vào mùa hè năm 1921 lại có thể thấy lạc quan, và những dòng vốn nước ngoài đổ vào nước này sau chiến tranh chỉ là những dòng tiền đầu cơ hay tiền "nóng", chúng sẽ nhanh chóng rời khỏi Đức khi tình hình trở nên khó khăn.

Nhưng sẽ là sai lầm nếu coi siêu lạm phát năm 1923 chỉ đơn thuần là hậu quả của Hiệp ước Versailles. Tất nhiên là người Đức muốn coi như thế. Họ khẳng định trong suốt giai đoạn sau chiến tranh, rằng chính gánh nặng bồi thường chiến phí đã làm thâm hụt cán cân vãng lai ở mức không thể duy trì; rằng không còn có cách nào khác ngoài tiếp tục in thêm tiền mác giấy để tài trợ thâm hụt; rằng lạm phát là hậu quả trực tiếp của việc đồng mác bị giảm giá. Tất cả các lý do này là nhằm che lấp căn nguyên chính trị nội bộ của cuộc khủng hoảng tiền tệ. Hệ thống thuế của Cộng hòa Weimar yếu một phần vì chế độ mới không được sự thừa nhận của tầng lớp giàu có và họ từ chối trả thuế. Trong khi đó, tiền bạc của nhà nước lại được tiêu xài hoang phí, nhất là các khoản thanh toán tiền lương hào phóng cho các công đoàn của khu vực nhà nước. Sự kết hợp giữa thuế khóa không đầy đủ và chi tiêu quá mức đã tạo ra những khoản thâm hụt khổng lồ trong các năm 1919 và 1920 (cao hơn sản phẩm quốc dân ròng 10%), thậm chí trước cả khi những người chiến thắng đưa ra hóa đơn đòi bồi hoàn chiến phí. Thâm hụt năm 1923 khi nước Đức hoãn bồi thường chiến phí còn cao hơn thế. Hơn nữa, những người chịu trách nhiệm về chính sách kinh tế ở Weimar đầu thập niên 1920 cảm thấy không có động cơ ổn định chính sách tài khóa và tiền tệ của Đức, ngay cả khi một cơ hội thực sự đến vào giữa thập niên 1920. [161] Giới tinh hoa tài chính Đức tính toán rằng việc phá giá đồng tiền sẽ buộc các nước phe Đồng minh phải chỉnh sửa lại các điều khoản bồi thường chiến tranh, bởi vì việc phá giá khiến cho hàng xuất khẩu của Đức rẻ hơn tương đối so với sản phẩm trong nước của Mỹ, Anh và Pháp. Đúng là việc đồng mác xuống giá đã thúc đẩy xuất khẩu của nước Đức. Nhưng điều người Đức bỏ qua là sự tăng trưởng kinh tế do lạm phát mang lại vào giai đoạn 1920-1922, thời điểm kinh tế Mỹ và Anh đang ở dưới đáy của một cuộc suy thoái sau chiến tranh, làm cho mức tăng nhập khẩu còn lớn hơn thế, và do đó loại trừ đi áp lực kinh tế mà họ mong muốn tạo ra. Tận gốc rễ của tình trạng siêu lạm phát ở Đức là một tính toán sai lầm. Khi người Pháp nhận ra sự thiếu thành thực trong những hứa hẹn chính thức của Đức về các khoản bồi thường, họ rút ra kết luận là phải thu nợ bằng vũ lực và tiến hành xâm lược vùng sản xuất công nghiệp Ruhr. Người Đức phản ứng bằng cách công bố bãi công toàn diện ("phản kháng thụ động") và tài trợ cho hoạt động này bằng cách in thêm tiền giấy. Lúc bấy giờ tàn cục mang tên siêu lạm phát đã tới.

Lạm phát là một hiện tượng tiền tệ, như Milton Friedman đã nói. Nhưng siêu lạm phát thì luôn luôn là một hiện tượng chính trị ở bất cứ đâu, theo nghĩa nó không thể xảy ra nếu không có sự lệch lạc cơ bản trong nền kinh tế chính trị của một quốc gia. Chắc chắn có những cách thức ít mang tính thảm họa hơn nhằm giải quyết những đòi hỏi mâu thuẫn nhau của các chủ nợ trong và ngoài nước đối với nền thu nhập quốc dân bị giảm sút của nước Đức sau chiến tranh. Nhưng sự kết giữa bế tắc bên trong và phản kháng với bên ngoài - sâu xa là bởi nhiều người Đức từ chối chấp nhận rằng đế chế của họ đã bị đánh bại một cách công bằng - dẫn tới những hậu quả tồi tệ nhất có thể: sự sụp đổ hoàn toàn của đồng tiền và nền kinh tế. Tới cuối năm 1923 đã có khoảng 4,97.1020 mác được lưu hành. Đồng bạc hai mươi tỷ mác được sử dụng hằng ngày. Tỷ lệ lạm phát hằng năm lên tới đỉnh là 182 tỷ phần trăm. Giá cả bình quân cao hơn 1,26 nghìn tỷ lần so với năm 1913. Thực tế là cũng có những lợi ích ngắn hạn. Bằng cách không khuyến khích tiết kiệm mà khuyến khích tiêu dùng, lạm phát gia tăng đã kích thích sản lượng và việc làm cho tới quý cuối cùng của năm 1922. Đồng mác bị mất giá đúng là đã thúc đẩy lượng xuất khẩu của Đức. Tuy nhiên sự sụp đổ năm 1923 gây ra hậu quả còn nặng nề hơn do thời gian trì hoãn. Sản xuất công nghiệp sụt giảm xuống bằng một nửa mức năm 1913. Tại thời điểm cao nhất, thất nghiệp tăng lên tới một phần tư số thành viên công đoàn, và một phần tư khác làm việc với thời gian ngắn. Tồi tệ hơn cả là những chấn thương về mặt xã hội và tâm lý do khủng hoảng gây ra. "Lạm phát là hiện tượng đám đông theo nghĩa chặt chẽ nhất và cụ thể nhất của từ này," Elias Canetti sau này viết về những gì ông trải qua thời trẻ tại thành phố Frankfurt, nơi lạm phát leo thang. "[Đó là] một ngày hội phá giá của bọn phù thủy khi con người và đơn vị tiền tệ của họ ảnh hưởng lẫn nhau mạnh mẽ nhất. Cái này đại diện cho cái kia, con người cảm thấy mình cũng 'tồi tệ' như tiền của họ; và điều này càng ngày càng tệ hơn. Cả hai bên đều phụ thuộc vào nhau và đều cảm thấy vô giá trị như nhau." [162]

Vô giá trị là sản phẩm chủ yếu của siêu lạm phát. Không chỉ tiền trở nên vô giá trị mà tất cả các hình thức của cải và thu nhập cố định dựa theo đồng tiền ấy đều trở nên như vậy. Cả trái phiếu cũng vậy. Siêu lạm phát không thể xóa sổ nợ nước ngoài của Đức, được cố định theo đồng tiền trước chiến tranh. Nhưng nó có thể và trên thực tế đã xóa hết tất cả khoản nợ trong nước được tích lũy trong và sau chiến tranh, san phẳng núi nợ như một cơn địa chấn kinh tế khủng khiếp. Tác động của nó tương tự như thuế: một khoản thuế không chỉ đánh vào các chủ trái phiếu mà tất cả những ai sống dựa vào thu nhập tiền mặt cố định. Tác động này có sức san bằng to lớn, bởi vì nó ảnh hưởng chủ yếu tới tầng lớp trung lưu bậc trên: những rentier, các viên chức cấp cao, những nhà chuyên môn. Chỉ có các doanh nhân là có thể tự bảo vệ mình bằng cách đẩy giá tăng, tích trữ đô la, đầu tư vào các "bất động sản" (như nhà cửa hay nhà máy) và trả nợ bằng tiền giấy bị phá giá. Di sản kinh tế lâu dài của siêu lạm phát rất tồi tệ: đó là các ngân hàng bị yếu đi và lãi suất cao kinh niên, bởi lẽ phải gộp vào đó một tỷ lệ đáng kể bù đắp cho rủi ro lạm phát. Nhưng chính những hậu quả xã hội và chính trị của siêu lạm phát ở Đức mới thực sự đáng buồn. Nhà kinh tế học người Anh John Maynard Keynes từng lý luận vào năm 1923 rằng "cái chết êm dịu của giới rentier" do lạm phát gây nên vẫn là kết quả đáng mong muốn hơn so với tình trạng thất nghiệp lan tràn do giảm phát - "bởi vì trong một thế giới nghèo đói, gây ra thất nghiệp còn tệ hơn làm giới rentier thất vọng". [163] Tuy nhiên bốn năm trước đó, chính ông đã mô tả sinh động những hậu quả tiêu cực của lạm phát:

Bằng cách tiếp tục quá trình lạm phát, các chính phủ có thể tịch thu, một cách bí mật và khó quan sát, một phần quan trọng tài sản của các công dân. Bằng cách đó, họ không chỉ tịch thu mà còn tịch thu một cách tùy ý; và trong khi quá trình này khiến nhiều người trở nên nghèo đói thì nó lại làm giàu cho một số người. Quá trình tái phân phối của cải tùy ý này không chỉ đánh vào sự an toàn mà còn vào lòng tin ở tính công bằng trong việc phân phối của cải hiện tại. Những người mà hệ thống mang lại lợi ích... trở thành "những người trục lợi", đối tượng thù ghét của giai cấp tư sản, vốn đã bị lạm phát làm bần cùng không kém giai cấp vô sản. Khi lạm phát vẫn tiếp tục... tất cả các mối quan hệ lâu dài giữa chủ nợ và con nợ, vốn là nền tảng cao nhất của chủ nghĩa tư bản, trở nên hoàn toàn mất trật tự tới mức gần như là vô nghĩa... [164]

Theo Keynes, chính Lenin đã nhìn ra rằng, "Để lật đổ nền tảng có sẵn của xã hội, không có biện pháp nào tinh tế hơn, chắc chắn hơn là phá giá đồng tiền." Không có ghi chép nào để lại cho thấy Lenin đã nói như vậy, nhưng người đồng chí của ông là Yevgeni Preobrazhensky [165] quả thật đã mô tả việc in tiền giấy là "khẩu súng máy của Bộ trưởng Tài chính nã đạn vào hậu phương của hệ thống tư bản". [166]

Ví dụ về nước Nga nhắc nhở rằng Đức không phải là nước thất trận duy nhất phải hứng chịu siêu lạm phát sau Thế chiến thứ nhất. Cũng như các nước Hungary và Ba Lan mới được độc lập, nước Áo cũng phải hứng chịu các cuộc sụp đổ tiền tệ tồi tệ không kém trong khoảng thời gian từ năm 1917 tới 1924. Trong trường hợp của Nga, siêu lạm phát xảy ra sau khi những người Bolshevik từ chối thẳng thừng việc trả nợ đối với toàn bộ nợ của chính quyền Sa hoàng. Những người giữ trái phiếu cũng gánh chịu số phận tương tự sau Thế chiến thứ hai, khi Đức, Hungary và Hy Lạp chứng kiến đồng tiền và các thị trường trái phiếu của mình sụp đổ. [167]

Nếu siêu lạm phát chỉ gắn liền với các phí tổn từ thất bại trong các cuộc chiến tranh thế giới thì hiểu được nó cũng tương đối dễ dàng. Nhưng nó còn hóc búa hơn thế. Trong thời gian gần đây, một số quốc gia đã vỡ nợ - hoặc trực tiếp bằng cách hoãn trả tiền lãi, hoặc gián tiếp bằng cách phá giá đồng tiền làm căn cứ xác định nợ - trước những thảm họa ít nghiêm trọng hơn nhiều. Tại sao bóng ma của siêu lạm phát lại không biến mất cùng với bóng ma của xung đột toàn cầu?

Ông chủ PIMCO Bill Gross bắt đầu sự nghiệp kiếm tiền bằng cách chơi bài blackjack ở Las Vegas. Trong mắt ông ta, mỗi khi nhà đầu tư mua trái phiếu đều có yếu tố may rủi ở trong đó. Một phần của canh bạc là làm sao để sự gia tăng lạm phát sẽ không ăn trọn giá trị các khoản trả lãi của trái phiếu. Như Gross giải thích, "Nếu lạm phát tăng 10% và giá trị của lãi suất cố định chỉ là 5%, điều này có nghĩa là chủ trái phiếu sẽ tụt lại đằng sau lạm phát 5%." Như chúng ta đã thấy, rủi ro từ lạm phát tăng là sự xói mòn sức mua của cả khoản tiền được đầu tư và khoản lãi được trả. Đó là lý do tại sao, ngay khi có tín hiệu gia tăng lạm phát, giá trái phiếu sẽ có xu hướng giảm. Thậm chí cho tới thập kỷ 1970, khi lạm phát tăng cao trên toàn thế giới, so với thị trường trái phiếu thì sòng bạc Nevada còn là địa điểm tương đối an toàn để đầu tư tiền. Gross còn nhớ đinh ninh thời kỳ lạm phát của Mỹ lên tới hai chữ số, với mức cao nhất đạt gần 15% vào tháng 4/1980. Thèo lời ông, "tình trạng đó rất bất lợi cho trái phiếu và nó tạo nên... một thị trường trái phiếu đầu cơ giá xuống tồi tệ nhất có lẽ không chỉ trong thế hệ hiện còn sống mà là trong cả lịch sử." Nói một cách chính xác, lợi tức thực hằng năm của trái phiếu chính phủ Mỹ trong thập niên 1970 bằng -3%, tồi tệ gần tương đương những năm lạm phát trong các cuộc chiến tranh thế giới. Ngày nay, chỉ có một số ít nước có tỷ lệ lạm phát trên 10% và chỉ có một nước, Zimbabwe, gặp phải siêu lạm phát. [168] Nhưng tới năm 1979, có ít nhất bảy nước có tỷ lệ lạm phát hằng năm trên 50% và hơn sáu mươi nước, gồm cả Anh và Mỹ, có lạm phát hai chữ số. Trong số các nước bị ảnh hưởng tồi tệ nhất, không nước nào phải gánh chịu những thiệt hại lâu dài nặng nề hơn Argentina.

Đã có thời, nhắc tới Argentina là người ta nghĩ tới sự thịnh vượng. Tên của đất nước này có nghĩa là mảnh đất của bạc. Dòng sông đi qua thủ đô Buenos Aires có tên là Rio de la Plata, có nghĩa là Sông Bạc. Cái tên này không phải nhắc tới màu của sông - màu nâu bùn - mà là tới những mỏ bạc nghe đồn nằm ở thượng nguồn. Vào năm 1913, theo các ước tính gần đây, Argentina là một trong mười nước giàu có nhất thế giới. Ngoài thế giới nói tiếng Anh thì tổng sản phẩm quốc dân trên đầu người ở nước này chỉ kém Thụy Sĩ, Bỉ, Hà Lan và Đan Mạch. Trong giai đoạn từ năm 1870 tới 1913, nền kinh tế Argentina tăng trưởng nhanh hơn cả Mỹ và Đức. Lượng vốn nước ngoài đầu tư ở đây gần bằng Canada. Không phải tình cờ mà thời đó chỉ có hai cửa hiệu Harrods trên thế giới: một ở Knightsbridge, London và một ở Avenida Florida, chính giữa trung tâm Buenos Aires. Argentina hoàn toàn có thể trở thành nước Anh, nếu như không phải là nước Mỹ của nam bán cầu. Tháng 2/1946, khi tổng thống tân cử là Tướng Juan Domingo Perón viếng thăm ngân hàng trung ương ở Buenos Aires, ông kinh ngạc trước những gì nhìn thấy. "Có quá nhiều vàng," ông lấy làm lạ, "khiến bạn khó lòng bước ung dung qua các hành lang."

Lịch sử kinh tế của Argentina trong thế kỷ 20 là một bài học cho thấy cả các nguồn lực khổng lồ trên thế giới cũng có thể trở về con số không do cách quản trị tài chính sai lầm. Nhất là sau Thế chiến thứ hai, đất nước này luôn hoạt động kém hiệu quả hơn so với các nước láng giềng cũng như hầu hết phần còn lại của thế giới. Lấy ví dụ, sự vận hành kém cỏi của nước này trong hai thập niên 1960 và 1970 khiến cho GDP trên đầu người vào năm 1988 cũng chỉ tương đương năm 1959. Năm 1998, GDP trên đầu người của nước này giảm xuống chỉ bằng 34% mức của Mỹ, trong khi nó từng bằng 72% vào năm 1913. Argentina đã bị nhiều nước vượt qua, trong số đó có Singapore, Nhật Bản, Đài Loan và Hàn Quốc, mà đau đớn và khó quên hơn cả, là nước láng giềng Chile. Chuyện gì đã xảy ra? Một câu trả lời khả dĩ là lạm phát lên tới hai chữ số trong giai đoạn từ năm 1945 tới 1952, từ 1956 tới 1968 và từ 1970 tới 1974; và lên tới ba chữ số (hay bốn chữ số) trong giai đoạn từ 1975 tới 1990, trong đó đạt mức cao nhất 5.000% vào năm 1989. Một câu trả lời khác là vỡ nợ Argentina đã không chi trả nổi cho chủ nợ nước ngoài vào các năm 1982, 1989, 2002 và 2004. Nhưng tất cả những câu trả lời này đều không đầy đủ. Argentina từng chịu đựng lạm phát hai chữ số ít nhất trong tám năm giai đoạn từ 1870 tới 1914. Nước này cũng vỡ nợ ít nhất hai lần trong cùng giai đoạn ấy. Để hiểu được sự đi xuống về kinh tế của Argentina, cần phải thấy rõ một lần nữa rằng lạm phát còn là một hiện tượng chính trị chứ không chỉ là một hiện tượng tiền tệ.

Một tập đoàn đầu sỏ các chủ đất đã tìm cách đặt nền kinh tế đất nước trên cơ sở hàng xuất khẩu nông sản sang thế giới nói tiếng Anh. Mô hình này đã hoàn toàn thất bại trong thời Đại Suy thoái. Hiện tượng di cư quy mô lớn, không đi kèm với việc giải phóng đất nông nghiệp để chuyển thành đất ở (như ở Bắc Mỹ), đã tạo ra một tầng lớp lao động đô thị quá đông đúc và dễ dàng bị mời mọc bởi những lời động viên mang tính dân túy. Sự can thiệp thường xuyên của quân đội vào chính trị, bắt đầu từ cuộc đảo chính đưa José F. Uriburu lên nắm quyền năm 1930, đã tạo đường cho nền chính trị cận phát xít dưới thời Perón, người dường như hứa hẹn điều tốt đẹp cho tất cả mọi người: tiền lương cùng điều kiện làm việc tốt hơn cho công nhân và thuế quan có tính bảo hộ cho các nhà công nghiệp. Giải pháp thay thế Perón chống giới lao động, được toan tính vào năm 1955 (khi Perón bị lật đổ) và năm 1966, thì lại phụ thuộc vào việc phá giá tiền tệ nhằm dung hòa lợi ích của nông nghiệp và công nghệ. Cuộc đảo chính quân sự năm 1966 hứa hẹn hiện đại hóa công nghiệp nhưng rốt cuộc chỉ mang lại sự phá giá tiền tệ và lạm phát cao hơn. Sự trở lại của Perón năm 1973 là một thảm bại, nhất là khi nó lại trùng thời điểm lạm phát bắt đầu tăng cao trên toàn cầu. Lạm phát hằng năm tăng vọt lên 444%. Rồi một cuộc đảo chính quân sự khác lại đẩy Argentina trở lại cảnh bạo lực khi chính phủ quân sự Proceso de Reorganizatión National (Tiến trình Tái tổ chức Quốc gia) kết án hàng nghìn người phải chịu giam cầm vô cớ hay "biến mất". Về mặt kinh tế, tập đoàn quân sự này không đạt được điều gì hơn là khiến Argentina chìm sâu thêm vào gánh nặng nợ nước ngoài đang tăng nhanh, và cho tới năm 1984 số nợ đã vượt quá 60% GDP (dù mức này chỉ chưa bằng một nửa mức nợ cao nhất đạt được đầu thế kỷ 20). Như vẫn thường xảy ra trong các cuộc khủng hoảng lạm phát, chiến tranh cũng góp mặt: cả cuộc chiến chống các phần tử mưu toan lật đổ trong nước lẫn cuộc chiến chống lại nước Anh để giành quyền kiểm soát quần đảo Falkland bên ngoài. Nhưng sẽ sai lầm nếu coi đây chỉ là một ví dụ nữa về một chính thể bại trận thanh toán các khoản nợ của mình thông qua lạm phát. Điều khiến cho lạm phát của Argentina trở nên không kiểm soát được không phải là chiến tranh mà là sự hội tụ của các lực lượng xã hội: nhóm đầu sỏ cầm quyền, các caudillo (chủ đất), các nhóm lợi ích của nhà sản xuất và các công đoàn - và cũng không nên quên tầng lớp cùng khổ hay descamizado (nghĩa đen là những người không có áo). Nói đơn giản, không có một nhóm xã hội quan trọng nào muốn giá cả ổn định. Những người chủ sở hữu tư bản bị hấp dẫn bởi nhập siêu và phá giá; những người bán sức lao động đã quen với vòng quay luẩn quẩn của giá và lương. [169] Sự dịch chuyển dần dần việc tài trợ thâm hụt của chính phủ từ nguồn trong nước sang vay mượn nước ngoài cũng có nghĩa là việc nắm giữ trái phiếu được chuyển ra ngoài nước. [170] Cần phải hiểu rằng các kế hoạch liên tiếp nhằm ổn định tiền tệ của Argentina đều thất bại trong bối cảnh này.

Trong truyện ngắn "Công viên những lối đi rẽ nhánh", nhà văn vĩ đại nhất người Argentina, Jorge Luis Borges, tưởng tượng về tác phẩm của một nhà hiền triết Trung Hoa tên là Ts'ui Pên:

Trong tất cả tác phẩm hư cấu, mỗi khi một người phải đối mặt với vài lựa chọn, anh ta sẽ chọn một và loại trừ các lựa chọn khác; trong tiểu thuyết của Ts'ui Pên, anh ta chọn - một cách đồng thời - tất cả các lựa chọn khác nhau. Anh ta tạo ra, theo một cách nào đó, những tương lai khác nhau, những khoảng thời gian khác nhau đến lượt chúng lại tiếp tục sinh sôi nảy nở, rẽ nhánh... Trong tác phẩm của Ts'ui Pên, tất cả các kết quả khả dĩ đều xảy ra; mỗi một kết quả lại là điểm khởi đầu cho các nhánh rẽ khác nhau... [Ts'ui Pên] không tin vào thời gian đồng dạng, tuyệt đối. Ông tin vào một chuỗi thời gian vô tận, một mạng lưới sinh sôi, cuộn xoáy các thời gian rẽ nhánh, hội tụ và song song với nhau . [171]

Đây không phải một ẩn dụ tồi cho lịch sử tài chính của Argentina trong ba mươi năm qua. Trong khi Bernardo Grinspun tìm cách điều chỉnh kỳ hạn các khoản nợ và quản lý mức cầu theo kiểu Keynes, thì Juan Sourrouille cố gắng thực hiện cải cách tiền tệ (Kế hoạch Austral) cùng với kiểm soát tiền lương và giá cả. Cả hai đều không thể dẫn dắt các nhóm lợi ích quan trọng đi theo con đường rẽ nhánh của mình. Chi tiêu công tiếp tục cao hơn khoản thu về thuế; các luận điểm đòi chấm dứt sớm việc kiểm soát lương và giá thắng thế; lạm phát trở lại chỉ sau một giai đoạn bình ổn ngắn ngủi nhất có thể. Những lối rẽ khác nhau cuối cùng đã hội tụ trở lại đầy tai hại vào năm 1989, annus mirabilis [172] ở Đông Âu và annus horibilis [173] ở Argentina.

Tháng 2/1989, Argentina chịu đựng một trong những mùa hè nóng nhất họ từng biết đến. Hệ thống điện ở Buenos Aires phải vất vả chống cự. Người dân phải làm quen với những cú cắt điện kéo dài năm tiếng. Các ngân hàng và phòng trao đổi ngoại tệ được lệnh đóng cửa trong khi chính phủ gắng sức ngăn tỷ giá hối đoái khỏi sụt giảm. Chính phủ đã thất bại: trong vòng một tháng, đồng austral sụt 140% giá trị so với đồng đô la. Cùng lúc, Ngân hàng Thế giới đóng băng các khoản vay cho Argentina, với luận điểm là chính phủ nước này đã thất bại trong việc kiềm chế thâm hụt phình to trong khu vực công. Những người cho vay tư nhân cũng không hào hứng hơn. Các nhà đầu tư hiếm khi lại đi mua trái phiếu khi có khả năng là lạm phát sẽ xóa sổ giá trị thực các trái phiếu này chỉ trong vài ngày. Cùng với lo ngại rằng dự trữ của ngân hàng trung ương đang cạn kiệt, giá trái phiếu sụt giảm thảm hại. Chỉ còn một lựa chọn cho chính phủ đang tuyệt vọng, đó là: máy in. Nhưng ngay cả lựa chọn này cũng thất bại. Ngày thứ Sáu 28/4, Argentina thực sự đã cạn tiền theo nghĩa đen. "Đây là vấn đề vật chất," Phó Chủ tịch Ngân hàng Trung ương Roberto Eilbaum nói tại một cuộc họp báo. Các nhà máy in tiền đã cạn giấy và công nhân in đang bãi công. "Tôi không biết chúng tôi sẽ làm thế nào nhưng phải có tiền ở đây vào ngày thứ Hai tới," ông thú nhận.

Đến tháng 6, khi tỷ lệ lạm phát hằng tháng đã lên cao hơn 100%, sự phẫn nộ của dân chúng đã gần tới mức báo động. Ngay từ tháng 4, khách hàng tại một siêu thị ở Buenos Aires đã lật tung những xe đẩy chứa đầy hàng hóa sau khi quản lý siêu thị thông báo trên loa phóng thanh là toàn bộ giá cả sẽ được nâng lên 30% ngay lập tức. Trong hai ngày tháng 6, các đám đông ở Rosario, thành phố lớn thứ hai của Argentina, đã tham gia bạo loạn và cướp phá, gây ra cái chết của ít nhất 14 người. Nhưng giống như ở Cộng hòa Weimar, những người thiệt hại chủ yếu do siêu lạm phát ở Argentina không phải là các công nhân bình thường, tầng lớp vốn có cơ hội theo kịp với mức giá tăng nhờ tiền lương tăng, mà là những người phụ thuộc vào thu nhập cố định bằng tiền mặt, như các viên chức, các nhà khoa học sống bằng tiền lương thiếu linh hoạt, hay những người nghỉ hưu sống nhờ tiền lãi trên các khoản tiết kiệm. Và cũng giống như ở nước Đức trong thập niên 1920, những người hưởng lợi chính là những con nợ lớn - khoản nợ của họ thực sự đã bị lạm phát xóa hết. Trong số những người hưởng lợi có cả chính phủ, trong phạm vi số nợ được niêm yết bằng đồng austral.

Nhưng không phải tất cả các khoản nợ của Argentina đều dễ dàng bị xóa đi. Tới năm 1983, nợ nước ngoài của nước này, vốn được niêm yết theo đồng đô la Mỹ, đã ở mức 46 tỷ đô la, tương đương với khoảng 40% sản phẩm quốc dân. Cho dù có chuyện gì xảy ra với đồng tiền Argentina đi nữa thì khoản nợ được niêm yết theo đồng đô la này vẫn y nguyên. Trên thực tế, nó còn có xu hướng tăng do các chính phủ trong tình thế tuyệt vọng tiếp tục vay thêm tiền. Tới năm 1989, nợ nước ngoài của Argentina đã vượt 65 tỷ đô la. Trong thập niên tiếp theo, số nợ này tiếp tục tăng cho tới 155 tỷ đô la. Các chủ nợ trong nước đã bị tước đoạt tài sản do lạm phát. Nhưng chỉ có vỡ nợ mới giúp Argentina thoát khỏi được gánh nặng nợ nước ngoài của mình. Như chúng ta đã thấy, Argentina từng đi theo con đường này không phải chỉ một lần. Năm 1890, hãng Baring Brothers đã suýt nữa phá sản vì các khoản đầu tư vào chứng khoán Argentina (đáng chú ý là lần phát hành thất bại trái phiếu của Công ty Cấp thoát nước Buenos Aires) khi chính phủ Argentina không thực hiện nghĩa vụ trả nợ nước ngoài của mình. Chính những địch thủ cũ của nhà Baring là nhà Rothschild đã thuyết phục chính phủ Anh đóng góp 1 triệu bảng vào quỹ cứu trợ 17 triệu bảng cho nhà Baring, với lý do là sự sụp đổ của nhà Baring sẽ là "thảm họa khủng khiếp cho nền thương mại Anh trên toàn thế giới". [174] Và cũng chính Huân tước Rothschild Đệ Nhất là người chủ tọa hội nghị các chủ ngân hàng được lập ra nhằm áp đặt cải cách cho những người Argentina ương ngạnh. Các khoản nợ tương lai được đặt ra với điều kiện cải cách tiền tệ để đồng peso được cố định theo vàng nhờ sự kiểm soát của một ban tiền tệ (currency board) [175] độc lập và cứng rắn. [176] Thế nhưng một thế kỷ sau thì nhà Rothschild quan tâm tới các vườn nho ở Argentina hơn là nợ của Argentina. Lần này Quỹ Tiền tệ Thế giới IMF đứng ra thực hiện công việc không mấy vui vẻ này nhằm cố gắng tránh (hay ít ra là giảm thiểu ảnh hưởng) việc Argentina vỡ nợ. Một lần nữa giải pháp lại là ban tiền tệ, lần này là cố định đồng nội tệ theo đồng đô la.

Khi đồng peso "có thể chuyển đổi" mới được Bộ trưởng Tài chính Domingo Cavallo đưa ra vào năm 1991, nó là đồng tiền thứ sáu của Argentina trong một thế kỷ. Thế nhưng giải pháp này cũng kết thúc bằng thất bại. Đúng là lạm phát đã xuống tới 0% vào năm 1996 và thậm chí còn âm vào năm 1999. Nhưng thất nghiệp đứng ở mức 15% và tình trạng bất bình đẳng thu nhập chỉ khá hơn ở Nigeria một chút. Hơn nữa, sự cứng rắn trong tiền tệ không được đồng hành cùng với sự cứng rắn trong tài khóa; nợ công tăng từ 35% GDP vào cuối năm 1994 lên 64% vào cuối năm 2001, bởi các chính quyền trung ương và cấp tỉnh đều tìm cách thu hút thị trường trái phiếu quốc tế thay vì cố cân bằng ngân sách của mình. Tóm lại, mặc dù đã cố định đồng tiền và làm giảm lạm phát nhưng Cavallo đã thất bại trong việc thay đổi những nhân tố xã hội và thể chế cơ bản từng gây ra rất nhiều cuộc khủng hoảng tiền tệ trong quá khứ. Mọi sự đã sẵn sàng cho lần vỡ nợ tiếp theo của Argentina và một đồng tiền mới. Sau hai gói cứu trợ vào tháng 1 (15 tỷ đô la) và tháng 5 (8 tỷ đô la), IMF từ chối ném chiếc phao cứu sinh thứ ba. Ngày 23/12/2001, vào cuối một năm mà GDP trên đầu người giảm sút ở mức kinh khủng là 12%, chính phủ Argentina công bố hoãn trả nợ toàn bộ các khoản nợ nước ngoài của mình, bao gồm các khoản trái phiếu trị giá 81 tỷ đô la. Tính theo giá trị danh nghĩa thì đây là vụ vỡ nợ lớn nhất trong lịch sử.

Lịch sử của Argentina đã cho thấy rằng thị trường trái phiếu thực ra không mạnh như người ta tưởng. Mức chênh lệch trung bình 295 điểm cơ bản giữa trái phiếu của Argentina và của Anh trong thập niên 1880 khó lòng bù đắp được cho các nhà đầu tư như nhà Baring, cho những rủi ro mà họ phải gánh chịu khi đầu tư ở Argentina. Tương tự, chênh lệch trung bình 664 điểm cơ bản giữa trái phiếu của Argentina và của Mỹ trong giai đoạn 1998-2000 đã đánh giá thấp đáng kể rủi ro vỡ nợ khi mà cái neo tiền tệ của Cavallo sắp sửa vỡ vụn. Khi vụ vỡ nợ được công bố, chênh lệch này tăng lên 5.500; tới tháng 3/2002, nó đã vượt 7.000 điểm cơ bản. Sau các cuộc đàm phán kéo dài đầy khó khăn (có 152 loại chứng khoán liên quan, được niêm yết theo sáu loại tiền khác nhau và thuộc phạm vi quyền hạn của tám giới chức khác nhau), đa số trong số 500.000 chủ nợ đã đồng ý chấp nhận các trái phiếu mới có giá trị khoảng 35 xu ăn 1 đô la của trái phiếu cũ - một trong những "mức hớt xén" mạnh mẽ nhất trong lịch sử thị trường trái phiếu. [177] Sự vi ước không trả nợ của Argentina rất thành công (tăng trưởng kinh tế sau đó đã tăng cao trong khi chênh lệch giá trái phiếu quay trở lại khoảng 300-500 điểm cơ bản), đến nỗi nhiều nhà kinh tế phải tự hỏi tại sao các quốc gia nợ nần lại phải tôn trọng những cam kết với chủ trái phiếu nước ngoài. [178]

Sự phục sinh của Rentier

Trong thập niên 1920, như chúng ta đã thấy, Keynes đã dự đoán về "cái chết êm dịu của giới rentier", rằng lạm phát sẽ nghiến ngấu hết tài sản trên giấy của những người dùng tiền để mua trái phiếu chính phủ. Nhưng trong thời đại này, chúng ta lại chứng kiến sự phục sinh kỳ diệu của người chủ trái phiếu. Sau cuộc Đại Lạm phát trong thập niên 1970, ba mươi năm qua đã chứng kiến hết nước này đến nước khác giảm lạm phát xuống một con số. [179] (Thậm chí ở Argentina, tỷ lệ lạm phát chính thức cũng thấp hơn 10%, cho dù ước tính không chính thức thực hiện bởi các tỉnh Mendoza và San Luis là ở mức trên 20%.) Và khi lạm phát giảm, các trái phiếu đã tăng, tạo ra một trong những thị trường đầu cơ giá lên lớn nhất trong lịch sử hiện đại. Đáng chú ý hơn nữa, cho dù có vụ vỡ nợ ngoạn mục của Argentina - chưa kể đến vụ vỡ nợ của Nga năm 1998 - thì chênh lệch giá của các trái phiếu đến từ các thị trường mới nổi vẫn có xu hướng giảm dần. Chênh lệch này xuống thấp nhất vào đầu năm 2007, mức thấp nhất kể từ Thế chiến thứ nhất tới nay, cho thấy một niềm tin không lay chuyển vào kinh tế trong tương lai. Những lời đồn đại về cái chết của ông Bond rõ ràng đã bị phóng đại.

Lạm phát xuống thấp một phần vì nhiều hàng hóa mà chúng ta mua, từ quần áo cho tới máy tính, đã trở nên rẻ hơn nhờ các sáng kiến công nghệ và việc tái phân bổ sản xuất sang các nền kinh tế có lương thấp ở châu Á. Giá cả cũng xuống do có sự chuyển dịch toàn cầu trong chính sách tiền tệ, bắt đầu bằng việc Ngân hàng Anh và Cục Dự trữ Liên bang Mỹ tăng lãi suất ngắn hạn do ảnh hưởng của trường phái trọng tiền trong giai đoạn cuối thập niên 1970 và đầu 1980, và sau đó phổ biến là việc các ngân hàng trung ương trở nên độc lập và các mục tiêu [lạm phát] trở nên công khai trong thập niên 1990. Một lý do - quan trọng không kém, như trường hợp của Argentina cho thấy, là việc một số nhân tố gây ra lạm phát đã yếu đi. Các công đoàn ngày nay có quyền lực ít hơn trước. Các ngành công nghiệp quốc doanh thua lỗ được tư nhân hóa. Nhưng có lẽ quan trọng hơn cả là tầng lớp cử tri có lợi nhờ lợi tức trái phiếu dương đang gia tăng, ở các nước phát triển, tỷ lệ của cải do các quỹ hưu trí tư nhân và các tổ chức nhận tiền tiết kiệm nắm giữ ngày càng tăng. Các tổ chức này được yêu cầu, hay ít ra là được trông đợi, nắm giữ một tỷ lệ đáng kể tài sản của họ dưới hình thức trái phiếu chính phủ và các chứng khoán có lợi tức cố định khác. Năm 2007, một cuộc khảo sát các quỹ hưu trí ở 11 nền kinh tế lớn cho thấy trái phiếu chiếm hơn một phần tư tổng tài sản của các quỹ này. Tỷ lệ này mặc dù thấp hơn đáng kể so với các thập niên trước nhưng vẫn là một tỷ lệ cao. [180] Mỗi năm trôi qua, tỷ lệ dân số sống nhờ lợi tức từ các quỹ này lại tăng lên, do tỷ lệ người về hưu trong dân số tăng.

Điều này đưa chúng ta trở lại Italia, nơi phát sinh thị trường trái phiếu. Năm 1965, trước cuộc Đại Lạm phát, chỉ có 10% người Italia từ 65 tuổi trở lên. Ngày nay tỷ lệ này cao gấp hai lần, vào khoảng một phần năm dân số. Và tới năm 2050, Liên Hiệp Quốc ước tính tỷ lệ này gần bằng một phần ba. Trong một xã hội già đi như thế, người ta có nhu cầu rất lớn và ngày càng tăng đối với chứng khoán có lợi tức cố định và lạm phát thấp để đảm bảo tiền lãi họ nhận vẫn giữ được sức mua. Khi ngày càng có nhiều người kết thúc tuổi lao động, tình trạng thâm hụt triền miên của khu vực công bảo đảm rằng thị trường trái phiếu sẽ không bao giờ thiếu các trái phiếu mới được bán ra. Và việc Italia đã trao chủ quyền tiền tệ của mình cho Ngân hàng Trung ương châu Âu có nghĩa là các chính khách Italia sẽ không còn cơ hội in tiền và kích hoạt vòng xoáy lạm phát nữa.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là thị trường trái phiếu thống trị thế giới như ý của James Carville. Thực tế, thứ quyền lực mà ông gán cho thị trường trái phiếu trong thập niên 1990 đã hoàn toàn vắng bóng dưới thời người kế nhiệm Tổng thống Clinton là George W. Bush. Chỉ vài tháng trước kỳ bầu cử lập nên Tổng thống Bush, ngày 7/9/2000, Đồng hồ Nợ Quốc gia ở quảng trường Thời Đại tại New York đã dừng lại. Vào ngày hôm đó, nó hiện lên hàng chữ sau: "Nợ quốc gia của chúng ta: $5.676.989.904.887. Phần của gia đình bạn: $73.733." Sau ba năm thặng dư ngân sách, cả hai ứng cử viên tổng thống đều nói như thể việc trả nợ quốc gia là một dự án khả thi. Theo CNN,

Ứng cử viên tổng thống đảng Dân chủ Al Gore vạch ra một kế hoạch, mà theo ông, sẽ thanh toán hết nợ vào năm 2012. Các chuyên gia tư vấn kinh tế cao cấp cho Thống đốc Texas, ứng cử viên tổng thống đảng Cộng hòa George W. Bush đồng ý trên nguyên tắc sẽ trả dần nợ nhưng không cam kết một thời hạn cụ thể nào cho việc thanh toán hết nợ. [181]

Việc thiếu cam kết của ứng cử viên thứ hai là một tín hiệu. Kể từ khi Bush bước vào Nhà Trắng, chính quyền của ông bị thâm hụt ngân sách suốt bảy trong tám năm cầm quyền. Nợ liên bang tăng từ 5.000 tỷ lên tới hơn 9.000 tỷ đô la. Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự đoán khoản nợ này sẽ tiếp tục tăng tới hơn 12.000 tỷ đô la vào năm 2017. Nhưng thay vì trừng phạt sự hoang phí này thì thị trường trái phiếu lại phản ứng tích cực với nó. Từ tháng 12/2000 tới 6/2003, lợi suất của Trái phiếu Kho bạc kỳ hạn mười năm giảm từ 5,24% xuống 3,33%, và vẫn duy trì ở mức trên 4% vào thời điểm tôi viết cuốn sách này.

Nhưng ta sẽ không thể hiểu được "câu đố hóc búa" này - lời của Alan Greenspan trước việc lợi suất trái phiếu không phản ứng khi lãi suất ngắn hạn tăng [182] - nếu như chỉ nghiên cứu thị trường trái phiếu một cách riêng rẽ. Bởi thế bây giờ chúng ta sẽ chuyển từ thị trường nợ chính phủ sang đứa em trẻ tuổi hơn và cũng năng động hơn của nó. Đó là thị trường cổ phiếu công ty, được gọi một cách thông dụng là thị trường cổ phiếu.